上海复星医药（集团）股份有限公司2018年公开发行公司债券（第一期） （面向合格投资者） 信用评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司ShanghaiBrillianceCreditRating&InvestorsServiceCo.,Ltd. BrillianceRatings BrillianceRatings BrillianceRatings 上海复星医药（集团）股份有限公司 2018年公开发行公司债券（第一期） （面向合格投资者） 信用评级报告 概况 1.发行人概况 上海复星医药（集团）股份有限公司（简称“复星医药”、“该公司”或“公 司”）前身为上海复星实业有限公司，首次注册登记日为1994年1月14日， 后经上海市人民政府沪府（1998）23号文批准，以上海复星高科技（集团） 有限公司（简称“复星高科”）、上海广信科技发展有限公司、上海英富信息发 展有限公司、上海申新实业（集团）有限公司和上海西大堂科技投资发展有限 公司为发起人，通过向社会公开发行股票的方式，整体变更为股份有限公司， 并更名为上海复星实业股份有限公司。经中国证监会证监发字（1998）163和 164号文批准，公司于1998年6月25日向社会公开发行5000万股普通股股 票（含500万股职工股），发行后总股本为15070万股。同年8月7日，公司 股票在上海证券交易所挂牌交易〔股票简称和代码分别为“复星实业”和 “600196”〕。2004年12月公司更为现名，股票简称变更为“复星医药”，股 票代码不变。经中国证监会《关于核准上海复星医药（集团）股份有限公司发 行境外上市外资股的批复》（证监许可[2012]444号文）批准，公司于2012年 10月公开发行33,607万股H股股票，股本总额增加至224,046.2364万股。2014 年4月，公司以定向增发方式发行6,721.40万股H股。2014年1月、2015年 11月，公司实施两期限制性股票激励计划。2016年11月，公司非公开发行 10,043万股A股，募集资金净额为22.75亿元。2017年5月24日，公司向承 配人配发及发行共计8,065.65万股新H股，净募集资金约23.07亿港元。截至 2018年3月末，公司总股本为2,495,131,045股1。 该公司业务覆盖药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断、医药 分销与零售等医药健康产业链的多个重要环节，形成了以药品研发制造为核 心，同时涵盖医疗服务、医疗器械和医学诊断等领域。2018年公司被工信部12018年7月26日，该公司进行了H股配售，配售后总股本为2,563,060,895股。根据公司于2018年6月27日召开的2017年度股东大会，并经中国证监会证监许可批准，同意公司增发68,000,000股H股，每股面值人民币1元，全部为普通股。本次H股配售于2018年7月26日完成，公司成功向不少于六名承配人配发及发行共计68,000,000股新H股，每股配售股份价格为38.20港元，募集资金总额港币257,922.00万元。 BrillianceRatings 及国家食品药品监督管理局南方医药经济研究所分别评选为“2017年度中国 医药工业百强企业”第13位。 2.债项概况 （1）债券条款 经该公司2017年第七届董事会第二十九次会议审议通过，并经股东大会 决定批准，公司拟向中国证监会申请发行不超过50亿元（含50亿元）的公司 债券，本期发行不超过15亿元，其中基础发行规模5亿元、超额发行规模不 超10亿元。 图表1. 拟发行的本次债券概况 债券名称： 上海复星医药（集团）股份有限公司2018年公开发行公司债券（第一期）（面向合格投 资者） 总发行规模： 不超过50亿元人民币（含50亿元） 本期发行规模： 不超过15亿元人民币（其中基础发行规模5亿元、超额发行规模不超过10亿元） 本次债券期限： 5年，附第3年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权 债券利率： 根据询价结果，由公司与主承销商协商一致后在利率询价区间内确定 定价方式： 按面值发行 偿还方式： 每年付息一次，到期一次还本 增级安排： 无 资料来源：复星医药 该公司从2008年起先后发行了多期短期及超短期融资券、中期票据和公 司债，均正常偿付本息。目前已发行债券如下表所示，尚未到期余额共计46.50 亿元。 图表2. 公司已发行债券概况 债项名称 发行金额 期限 发行利率 发行时间 到期时间 本息兑付情况 备注 （亿元） （天/年） （%） 08复星CP01 5.00 1年 6.10 2008/08/20 2009/08/21 已到期兑付 10复星MTN1 10.00 5年 4.90 2010/11/08 2015/11/10 已到期兑付 11复星MTN1 16.00 5年 5.90 2011/03/30 2016/03/31 已到期兑付 11复星债 15.00 5年 5.53 2012/04/25 2017/04/25 已到期兑付 12复星CP001 5.00 180天 4.75 2012/12/18 2013/06/17 已到期兑付 16复星医药SCP001 5.00 180天 2.98 2016/05/18 2016/11/16 已到期兑付 15复星医药MTN001 4.00 3年 3.95 2015/09/08 2018/09/10 未到期 16复药01 30.00 5年 3.35 2016/03/04 2021/03/04 未到期 第三年末附回售条款 17复药01 12.50 5年 4.50 2017/03/14 2022/03/14 未到期 第三年末附回售条款 资料来源：Wind（截至2018年7月30日） （2）募集资金用途 本次债券所募集资金在扣除发行费用后，拟全部用于偿还计息债务。 BrillianceRatings 业务 1.外部环境 （1）宏观因素 2018年上半年，全球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落，金融市 场波动幅度显著扩大，美联储货币政策持续收紧带来的全球性信用收缩或逐渐 明显，美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸易和经济复苏的担忧，热点 地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观经济继续呈现 稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下， 经济发展“质升效增”明显。随着我国对外开放范围和层次的不断拓展，稳增 长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落实，我国经济有望长期 保持中高速增长。 2018年上半年，全球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落，同时经 济增速也有所放缓，金融市场波动幅度显著扩大，美联储货币政策持续收紧带 来的全球性信用收缩或逐渐明显，美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸 易和经济复苏的担忧，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因 素。在主要发达经济体中，税改支持下的美国经济、就业表现依然强劲，美联 储加息缩表有序推进，特朗普的关税政策加剧全球贸易摩擦，房地产和资本市 场存在风险；欧盟经济复苏向好而景气度持续回落，能源价格上涨助推CPI 改善，欧洲央行量化宽松将于年底结束，联盟内部政治风险不容忽视；日本经 济温和复苏，略有回升的通胀水平依然不高，增长基础仍不稳固，较宽松的货 币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中，经济景气度整体上略弱于主要 发达经济体；印度经济保持中高速增长，随着“废钞令”影响褪去、税务改革的 积极作用显现，为稳定CPI印度央行时隔四年首度上调利率；俄罗斯、巴西的 CPI均处低位，两国货币贬值幅度较大并制约继续降息空间，经济景气度快速 下降，复苏势头不稳；南非经济低速增长，南非央行降息配合新任总统推动的 国内改革，对经济的促进作用有待观察。 2018年上半年，我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性 改革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展“质升效增”明显。国内 消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形势总体较 好；居民可支配收入增速放缓拖累消费增长，消费升级下新兴消费的快速增长 有利于夯实消费对经济发展的基础性作用；基建疲弱导致固定资产投资增速下 降，而房地产投资增长较快、制造业投资有所改善、民间投资活力提升，投资 结构优化趋势持续；进出口贸易增速保持较高水平，受美对华贸易政策影响或 面临一定压力；工业生产总体平稳，产能过剩行业经营效益良好，高端制造业 和战略性新兴产业保持较快增长，产业结构持续升级，新旧动能加快转换。房 地产调控力度不减、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市场平稳健康 发展的长效机制正在形成。“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、雄安新区 BrillianceRatings 建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长极、增长带正在形成。 我国积极财政政策取向不变，增值税率下调、个税改革启动、财政支出聚力增效，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜；防范化解地方政府债务风险的政策和制度持续推进，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。经济金融去杠杆成效显著，影子银行、非标融资等得以有效控制；央行定向降准、公开市场操作和加息保持了货币政策的稳健中性，为结构性去杠杆提供了稳定的货币金融环境；宏观审慎政策不断健全完善，全面清理整顿金融秩序，金融监管制度不断补齐，为防范化解重大金融风险提供了制度保障。人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动将逐步成为常态。 在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，“一带一路”建设“走实走深”，自贸区建设深化，我国开放型经济新体制逐步健全同时对全球经济发展的促进作用不断增强。金融业对外开放加速，人民币作为全球储备货币，在国际配置需求中不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化不断向前推进。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018年作为推动高质量发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济将继续保持稳中有进的态势。央行扩大中期借贷便利担保品范围、定向降准等一系列精准调控措施将进一步增加金融市场流动性、降低企业融资成本、缓解实体经济融资难度，有利于稳健中性货币政策的持续推行。美对华贸易政策日益严苛，将对我国出口增长形成一定扰动，但从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内金融强监管和去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2）行业因素 医药制造、医疗服务及医疗器械为大医疗行业的下属子行业，均属于典型的弱周期行业。整体而言，我国大医疗行业具有良好的发展基础，人口老龄化、城镇化进程和消费升级将不断刺激行业发展，后续具备一定成长空间。 从医疗行业未来发展趋势来看，人口老龄化、人均收入持续增长以及城镇化等因素保证了我国医疗行业刚性需求的稳步增长，加之医疗改革和国家政策的不断深化推进，医疗行业发展前景仍保持良好。根据国务院办公厅2013年9月下发的《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》，2020年我国60周 BrillianceRatings 岁以上老年人口预计将达到2.43亿，2025年或将突破3亿。随着人口结构的 老龄化，未来中国医药市场将持续扩容，刚性需求逐步上升。同时，目前我国 农村居民医疗保健水平较低，远低于城镇居民的平均水平，而城镇化将促进其 医疗、养老、社会保障等多方面与城市接轨，进而带动基层、县医院的发展， 为医疗消费带来巨大增量。 图表3. 医药行业重要影响因素变化情况 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 人口数（亿人） 13.61 13.68 13.75 13.83 13.90 60岁以上人口占比（%） 14.89 15.55 16.10 16.70 17.30 城镇基本医疗保险参保人数（亿人） 5.71 5.97 6.66 7.48 ― 城镇基本医疗保险支出（亿元） 6,801.03 8,133.59 9,312.00 10,548.90 ― 城镇居民家庭人均可支配收入（万元） 2.70 2.94 3.18 3.36 3.64 医疗机构诊疗人次及入院人数（亿人次） 73.14 76.02 77.00 64.20 66.10 卫生费用（亿元） 31,868.95 35,312.40 40,587.70 42,145.00 ― 资料来源：Wind。 医药制造行业 A.行业概况 近年来，我国医药制造业仍处于成长期，收入及利润总体呈持续增长趋势， 但是其增速下降，呈现放缓状态。2013~2017年，我国医药制造业的销售收入 从20,592.93亿元增至28,185.50亿元，年复合增长率为8.16%；利润总额从 2,071.67亿元增长至3,002.90亿元，年复合增长率为12.46%。 图表4. 2005年以来我国医药制造业销售收入及盈利情况（单位：亿元） 资料来源：Wind、国家统计局 B.政策环境 近年来，我国不断出台质量及环保政策及规范，加强对医药行业的监管。 医药质量方面，《2010年版药典》、《药品生产质量管理规范（2010年修订）》、 《国家药品安全十三五规划》和《仿制药质量一致性评价工作方案（征求意见 稿）》等行业政策要求不断提高了医药制造业的准入门槛，有技术优势和规模 BrillianceRatings 优势的企业有更好的市场空间，但是医药制造企业的技改投入也增加了其运营 成本。2017年2月，国家食品药品监督管理总局（现名：国家市场监督管理 总局）发布的《2016年全国收回药品GMP证书情况统计表》数据显示，2016 年全国共有162家药企170张GMP证书被收回，较2015年的140家药企144 张GMP证书被收回情况数量有所提升。环境保护方面，随着2015年1月1 日新版《环境保护法》正式实施，对于存在环保风险的医药生产企业来说，必 须要进行安装和升级环保设备设施，否则就会受到严厉的处罚。一系列医药质 量控制政策的出台将进一步促进医药行业资源向优势企业集中，淘汰落后生产 力；并且有利于调整医药经济结构，以促进产业升级。 多年以来国家对于医药行业进行持续的治理整顿，大规模降低药价数十 次，但药价虚高的问题仍十分突出，消费者的医疗负担仍较重。2014年5月， 国家发改委发布《发改委定价范围内的低价药品目录》，共涉及533个品种、 1,154个剂型。同时，明确了目录内的药品将取消政府制定的最高零售价，由 生产者根据成本和市场供应自行制定销售价格。2015年5月，国家发改委、 国家卫生计生委等部门联合下发《关于印发推进药品价格改革意见的通知》， 其中指出从2015年6月1日起除麻醉药品和第一类精神药品外，国家取消药 品政府定价，从完善药品采购机制、强化医保控费作用、强化医疗行为监督、 强化价格行业监管等方面加强监管，发挥医保支付基准价的引导作用，由市场 竞争形成药品实际成交价格，并使药品市场价格保持在合理水平。长期来看， 取消药品政府定价后，受药品招标采购和医保控费机制的综合制约，大部分药 品价格仍呈下降趋势，医药制造企业利润空间将受到挤压。 人力资源与社会保障部于2017年2月发布了新医保目录，距上一版医保 目录已过去八年，此次《2017年国家医保目录》共计收录有药品2,535个，其 中西药1,297个（包括化学药和生物制品），较2009年版医保目录增幅11.4%， 中成药1,238个（包括中成药和民族药），较2009年版医保目录增幅20%。此 次入选中成药及生物制药等创新用药数量较多，未来有望随医药招标实现快速 放量。 图表5. 近年来我国医药制造业主要政策情况 领域 时间 政策 内容 作用及影响 药品注册申请人需对申报药品自查 确保临床试验数据真实、可靠，相关 解决审批药品大量积压阻碍 2015.7 临床数据 证据保存完整；并对自查完成后发现 药品审批进度问题，促进真正 自查 的临床试验数据真实性存在问题的 有临床效果的药品进入市场。 相关申请人、组织机构处以一定惩 罚。 研发端 优先审评 对创新药和临床急需药品进行优先 减少了创新药、临床急需用药 2015.12 审批 审评。 排队时间、提高研发效率、加 快新药上市。 药品上市 加快药物技术到产品的转化 2016.6 许可持有 生产权和上市权分离（批件持有人和 率以及药企GMP生产线的利 人制 生产企业分离）。 用率，轻资产研发型企业有望 脱颖而出。 生产端 2016.3 仿制药一 仿制药必须和原研药具有相同的活 通过一致性评价的品种，将会 致性评价 性成分、剂型、给药途径和治疗作用；受到医保支付、医疗机构采购 BrillianceRatings 领域 时间 政策 内容 作用及影响 2007年10月1日前批准上市的化学药 等方面政策支持。 品仿制药口服固体制剂，应在2018 年底前完成一致性评价。 2010.10 新版GMP 贯穿药品的整个过程，提高的是对企 有利于淘汰落后产能，提高药 业生产线的软、硬件要求。 企门槛。 数据来源：新世纪评级整理 C.竞争格局/态势 在新一轮医改政策的影响下，跨国制药企业和国内制药企业整体2017年 增速放缓，随着医保控费的全面升级和专利药品到期后仿制药的冲击，中国的 医药行业正逐渐形成新的竞争格局；另一方面，国际仿制药市场则为中国制药 企业发展提供了巨大空间。从重点治疗领域看，代谢及消化系统、抗感染、心 血管是排名前三的疾病治疗领域，而受“限抗”和用药合理化政策影响，抗感 染药物、医用溶液和中成药的增长放缓。 图表6. 行业内核心样本企业基本数据概览（2017年/末，亿元，%） 核心经营指标 核心财务数据（合并口径） 核心样本企业名称 毛利 应收账 存货 资产 净利 经营性 营业收入 率 款周转 周转 总资产 负债 润 净现金 天数 天数 率 流 上海复星医药(集团)股份有限公司 185.34 58.95 50.63 104.59 619.71 52.01 35.85 25.80 康美药业股份有限公司 264.77 30.32 50.62 276.29 687.22 53.24 40.95 18.43 人福医药集团股份公司 154.46 38.08 117.47 91.08 354.06 53.10 23.18 0.38 四川科伦药业股份有限公司 114.35 51.31 132.55 149.80 279.88 57.19 8.11 11.03 云南白药集团股份有限公司 243.15 31.19 16.63 167.63 277.03 34.51 31.33 11.56 中国生物技术股份有限公司 85.11 63.29 39.52 350.91 230.83 40.04 17.08 22.69 资料来源：Wind。 D.风险关注 产业政策及体制改革风险。医药行业受政策影响深。药品生产和销售须 取得食品药品监督管理部门颁发的相关许可，药品质量受严格的法规规范。 同时，医药领域面临产业整合及商业模式转型。药品降价、环保治理等政策 措施亦会对医药行业盈利水平和生产成本产生一定影响。 药品质量、环保风险。作为直接关系到生命健康的特殊商品，药品出现 质量问题将对制药企业的市场声誉，造成不利影响进而影响到其生产经营。 此外，医药生产企业在生产过程中还面临环保风险，或将增加公司的环保费 用支出。 研发风险。医药生产企业需要不断研发新药来保持自身的竞争能力。如 果新药不能适应不断变化的市场需求、新产品开发失败或难以被市场接受， 将加大企业的经营成本，对企业的盈利水平和未来发展产生不利影响。 E.区域市场因素 除国内市场外，该公司产品在海外亦有产生和销售。欧美成熟市场方面， 仿制药面临激烈竞争、价格面临长期持续下降以及药品质量监管趋严的压力； BrillianceRatings 印度等新兴市场则在法规环境、知识产权保护方面与国内有很大的不同。此 外，开展海外业务还会面临汇率波动风险。 医疗服务行业 A.行业概况 2010年以来，随着国务院先后印发一系列鼓励社会办医发展的文件，经 过近几年发展，我国社会资本举办的医疗机构数量迅速增长。截至2017年末， 我国医院总数31,056个，其中民营医院占比60.04%，占比进一步提升。与 此同时，公立医院数量则持续下降。从诊疗人次来看，近年来，我国医院年 总诊疗人次保持增长，其中民营医院诊疗人次增速要高于公立医院诊疗人次。 随着各项医改措施的不断深化和落实，包括分级诊疗、人事薪酬制度改革、 医保支付方式以及商业健康保险的发展，社会资本进入医疗服务领域驶入快 车道。 图表7.2013年末至2017年末我国医院数量走势（单位：个） 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 医院数 24,709 25,860 27,587 29,140 31,056 公立医院 13,396 13,314 13,069 12,708 12,297 民营医院 11,313 12,546 14,518 16,432 18,759 资料来源：Wind 注：公立医院包括国有和集体医院、民营医院包括联营和私营医院 图表8.2013年末至2017年末我国医院诊疗人次（单位：亿人） 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 总诊疗人次 27.42 29.72 30.84 32.70 34.40 公立医院诊疗人次 24.55 26.47 27.12 28.48 26.49注 民营医院院诊疗人次 2.87 3.25 3.71 4.22 4.16注 资料来源：Wind 注：2017年公立医院诊疗人次和民营医院诊疗人次为当年1-11月的累计数 图表9.2013年末至2016年末我国医院病床使用率（单位：%） 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 公立医院:病床使用率 94.20 93.50 92.80 90.40 91.00 民营医院:病床使用率 63.20 63.40 63.10 62.80 62.80 资料来源：Wind B. 政策环境 中国医院多为事业单位，人事编制管理权由地方政府管控，编内人员工 资受事业单位影响，工资水平受限，对人才吸引力不足。通过发展民营医院， 用新体制释放人才活力，使民营医院聚拢优秀医生，一方面缓解百姓看病难 的问题，同时还可将促使医生的薪酬体系走向合理化水平。近年来，随着医 疗卫生体制改革的不断深入，相关部门陆续出台了多项政策法规支持社会资 BrillianceRatings 本参与医疗机构的经营。 图表10.近年来我国社会办医主要政策情况 时间 政策 内容 作用及影响 落实非公立医疗机构税收和价格政策、 2010.11 进一步鼓励引导社会 符合条件的非公立医院纳入医保定点 加大发展社会办医的支 资本举办医疗机构 范围；改善学术环境；支持配备大型设 持力度 备等 “十二五”深化医药卫 深化公立医院改革，鼓励社会资本办医 2015年，非公立医疗机构 2012.3 生体制改革规划 及有资质的人员依法开办私人诊所 床位数和服务量达总量 20%左右 2013.9 关于促进健康服务业 优化医疗服务资源配置、放宽市场准 进一步加大发展社会办 发展若干思考 入、完善财税价格政策 医的支持力度 关于非公立医疗机构 2014.3 医疗服务实行不市场 非公立医疗机构提供的医疗服务实行 市场化 调节价有关问题的通 市场调节价 知 关于促进社会办医加 拓宽投融资渠道，优化融资政策；促进 2015.6 快发展的若干政策措 资源流动共享 融资支持 施 “十三五”深化医药卫 到2020年，对各级各类 2016.12 生体制改革规划 建立并强化综合监管 医疗卫生机构监督检查 实现全覆盖 关于支持社会力量提 进一步扩大市场开放，强化政策支持、 2017.8 供多层次多样化医疗 严格行业监管和行业自律 细化监管及扶持政策 服务的意见 关于深化“放管服”改 进一步简化医疗机构审 2017.8 革激发医疗领域投资 取消养老机构内设诊所的设置审批 批程序，进一步提升医疗 活力的通知 领域对外开放水平 资料来源：公开资料、新世纪评级整理。 C.竞争格局/态势 我国医疗服务市场巨大，但由于医疗服务供给增量无法满足过快增长的 医疗服务需求，现阶段医疗资源供需矛盾仍较深。随着国家深化医药卫生体 制改革，鼓励民营资本设立医疗机构，民营医院数量快速增长，目前已超过 公立医院数量。然而民营医院的诊疗人次依然不足，目前国内民营医疗服务 运营主要以壁垒相对较低的细分专科连锁以及参与公立医院合作的模式为 主，未来仍有较大发展空间。 图表11.行业内核心样本企业基本数据概览（2017年/末，亿元，%） 核心经营指标 核心财务数据（合并口径） 核心样本企业名称 毛利 应收账 存货 资产 净利 经营性 营业收入 率 款周转 周转 总资产 负债 润 净现金 天数 天数 率 流 上海复星医药(集团)股份有限公司 185.34 58.95 50.63 104.59 619.71 52.01 35.85 25.80 贵州信邦制药股份有限公司 60.02 20.93 138.24 54.79 119.55 43.47 3.31 2.02 爱尔眼科医院集团股份有限公司 59.63 46.28 24.08 27.01 93.13 41.24 7.93 13.30 金陵药业股份有限公司 31.92 22.17 65.16 60.05 38.57 20.82 1.73 4.43 资料来源：Wind。 D.风险关注 管理整合风险。随着医疗服务行业的快速发展，行业内并购事项较多， BrillianceRatings 对并购服务机构的管理及整合效果将直接影响相关企业后续业务发展水平。 估值及商誉减值风险。近年来，医疗服务行业并购整合较多，如果所收购医疗服务机构经营情况不达预期，或将面临商誉减值风险。 医疗事故风险。医疗服务业务面临一定的医疗事故风险，手术失误、医生误诊、治疗检测设备事故等都会造成的投诉及纠纷。一旦发生较大的医疗事故，该医疗服务机构将面临相关赔偿和损失的风险，也会对该医疗服务机构的经营业绩、品牌及市场声誉造成不利影响。 医疗器械制造行业 A.行业概况 我国医疗器械行业经过多年快速发展，现已初步建成了专业门类齐全、产业链条完善、产业基础雄厚的产业体系。根据国家统计局的统计，国内医疗器械行业销售总额从2002年的207亿元增长到2017年的4484亿元，16年间增长了21.66倍。我国国内医疗器械市场巨大，并且目前并没有被填满，我国医院的医疗器械配备仍有很大空间。加之我国人口老龄化、城镇化及医保覆盖率不断提高等因素，医疗器械制造行业面临很好的发展机遇。 B. 政策环境 医疗器械行业属于国家重点支持的战略新兴产业。我国医疗器械行业起步较晚，发展较早且技术先进的外资医疗器械企业自进入我国市场后很快取得市场领导地位。近年来，为提高国内医疗器械的创新能力和产业化水平，我国政府在创新医疗器械领域多次出台强有力政策，其中部分重要政策如下表所示。 图表12.近年来我国医疗器械行业重要政策情况 时间 政策 内容 作用及影响 2014.6 医疗器械监管条例 明确医疗器械标准体系和制定、修改程序 强化监管 2015.6 关于改革药品医疗器械 整合技术审评和行政审批资源 优化工作流程、提 审评审批制度的意见 高工作效率 2016 医疗器械优先审批程序 深化医疗审评审批改革 保障医疗器械临床 使用需求 2017.4 医疗器械标准管理办法 满足医疗器械监管和产业发展新需求 适应医疗器械标准 发展新要求 关于深化审评审批制度 优化临床试验审批程序，加强药品医疗器 适应医疗器械行业 2017.10 该和鼓励药品医疗器械 械全生命周期管理 发展新要求 创新的意见 2017.11 接受医疗器械境外临床 满足公众对医疗器械的临床需要，促进医 适应医疗器械行业 试验数据技术指导原则 疗器械技术创新 发展新要求 资料来源：新世纪评级整理 C.竞争格局/态势 全球医疗器械行业市场集中度较高，生产国和消费市场均主要集中于美国、欧盟、日本和中国等地。其中美日欧等发达国家市场较为成熟，对产品技术及质量要求较高，需求主要以更新换代为主。新兴市场增速较快，产品 BrillianceRatings 普及与更新换代需求并存。我国是全球医疗器械的重要生产基地，尤其在多 种中低端医疗器械产品方面产量居世界第一，而高端市场大部分份额则由外 资企业占领，行业内存在大量中小规模企业，市场集中度不高。根据食药监 总局2017年度统计年报，截至2017年11月底，全国实有医疗器械生产企业 1.6万家，其中：可生产一类产品的企业6,096家，可生产二类产品的企业9,340 家，可生产三类产品的企业2,189家。但我国医疗器械企业规模小，难以支 撑庞大的研发和技术升级支出，难以应对全球医疗器械监管要求和营销网络 支出，在全球竞争中处于劣势。2017年，食品药品监管总局共受理医疗器械 首次注册7,438件、延续注册12,095件和许可事项变更申请6,219件。未来 随着国内市场竞争力度的加大以及国家对行业准入和产品质量要求的进一步 提升，预计技术含量低、生产规模小的企业将逐渐退出，而技术领先的龙头 企业市场份额将会不断增加。 图表13.行业内核心样本企业基本数据概览（2017年/末，亿元，%） 核心经营指标 核心财务数据（合并口径） 核心样本企业名称 毛利 应收账 存货 资产 净利 经营性 营业收入 率 款周转 周转 总资产 负债 润 净现金 天数 天数 率 流 上海复星医药(集团)股份有限公司 185.34 58.95 50.63 104.59 619.71 52.01 35.85 25.80 乐普(北京)医疗器械股份有限公司 45.38 67.23 113.11 154.53 127.91 45.06 9.94 9.13 江苏鱼跃医疗设备股份有限公司 35.42 39.66 66.43 85.32 66.29 15.96 6.28 2.42 辰欣药业股份有限公司 29.63 51.08 50.37 111.24 47.42 21.46 3.66 4.40 深圳市尚荣医疗股份有限公司 20.06 23.56 204.98 80.73 43.10 37.98 1.89 2.35 资料来源：Wind。 D.风险关注 政府鼓励采购国产设备风险。近年来，为提高国内医疗器械的创新能力 和产业化水平，我国政府在创新医疗器械领域多次出台强有力政策。在各级 医院的招标、各级政府的预算中，都对国内医疗器械企业有一定的倾斜。虽 然国外高端医疗器械具有很强的竞争优势，但如果国家鼓励采购国产设备政 策强于预期，可能会对国外高端医疗器械在国内的销售产生一定影响。 资本市场对国内医疗器械行业预期过于乐观风险。国内医疗器械行业面 临很好的发展机遇，然而在技术方面，我国内医疗器械制造企业与国外高端 制造商存在巨大差异。高端技术领域无法短时间攻克，低端制造领域竞争激 烈，会对企业收入造成不利影响。复星医药的医疗器械产品主要有美容器械、 呼吸机和手术机器人等境外高端医疗设备，以及输血器材、手术耗材和诊断 试剂等。 2.业务运营 通过“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式，该公司实现 了快速发展；公司现已形成了以药品制造与研发业务、医疗服务业务、医疗器 械与医学诊断业务整合发展的产业格局。公司药品制造与研发业务的产品在心 BrillianceRatings 血管系统、中枢神经系统、血液系统、代谢及消化系统以及抗感染和抗肿瘤等 治疗领域具有较强的竞争力，且研发能力较强；间接参股的国药控股则是国内 药品分销市场的龙头企业，市场优势地位明显，能与药品制造业务产生较好的 协同效应。公司在相关领域对外投资经验丰富，但快速的扩张也加大了公司资 金和并购后的整合压力。近年来，公司收入规模持续增长，期间费用虽对利润 造成一定吞噬，但公司毛利率高且投资收益规模突出，整体盈利能力较强。 该公司主要从事药品制造与研发业务、医疗服务业务、医疗器械与医学诊 断业务，并通过投资国药控股份有限公司（简称“国药控股”）涉足医药商业 流通领域，形成对医药健康产业链的全覆盖。公司以药品制造与研发为核心， 医疗服务为发展重点，采取“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展 模式，兼顾横向规模化扩张与纵向产业链扩张。其核心业务药品制造与研发的 核心驱动因素为销售规模、研发和品牌。 图表14.公司主业基本情况 主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 基础运营模式 业务的核心驱动因素 药品研发制造 国内为主向全球化过渡 横向与纵向兼顾 销售规模/研发/品牌质量 医疗服务 国内为主 横向与纵向兼顾 投资及投后运营管理 医疗器械与医学诊断 国内、国外均有 横向与纵向兼顾 投资及投后运营管理 资料来源：复星医药 （1）主业运营状况/竞争地位 图表15.公司主营业务收入及变化情况（亿元，%） 主导产品或服务 2015年度 2016年度 2017年度 营业收入合计 126.09 146.29 185.34 其中：主营业务收入（亿元） 125.68 146.01 184.98 主营业务收入占比（%） 99.68 99.81 99.81 其中：（1）药品制造与研发 89.35 102.60 131.95 在营业收入中占比（%） 70.86 70.13 71.20 （2）医疗服务 13.79 16.78 20.88 在营业收入中占比（%） 10.94 11.47 11.27 （3）医疗器械与医学诊断 22.54 26.64 32.14 在营业收入中占比（%） 17.88 18.21 17.34 综合毛利率（%） 49.97 54.07 58.95 其中：药品制造与研发（%） 53.69 60.01 66.42 医疗服务（%） 25.35 26.16 27.87 医疗器械与医学诊断（%） 50.78 49.74 49.25 资料来源：复星医药 2015年，随着上海复星药业有限公司2（简称“复星药业”）、上海复美益 2现已更名为国药控股国大复美药业（上海）有限公司。 BrillianceRatings 星大药房连锁有限公司3（简称“复美大药房”）和北京金象大药房医药连锁有 限责任公司（简称“金象大药房”）股权的转让，该公司剥离了毛利率相对较 低的药品分销与零售业务。现有业务主要涉及药品制造与研发业务、医疗服务 业务和医疗器械与医学诊断业务，2017年以上三项业务分别贡献收入的 71.19%、11.27%和17.34%。2015-2017年，公司分别实现营业收入126.09亿 元、146.29亿元和185.34亿元，同比增幅分别为4.85%4、16.02%和26.69%， 维持增长，增长主要来源于医药制造与研发业务收入的增加。 A.药品制造与研发业务 近年来，“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式，该公司 药品制造与研发业务增长较快。2015-2017年，公司该项业务分别实现收入 89.35亿元、102.60亿元和131.95亿元；同期毛利率分别为53.69%、60.01% 和66.42%，保持在较高水平。 2017年，该公司以109,130万美元收购了GlandPharmaLimited（简称“Gland Pharma”）的74%的股权。GlandPharma系印度第一家获得美国FDA批准的注 射剂药品生产制造企业，拥有符合包括美国及欧洲在内的全球各大法规市场的 GMP认证的生产线，并具备在以美国为主的法规市场的药品注册申报及销售 能力，其业务收入主要来自于美国和欧洲。GlandPharma自2017年10月3 日起纳入公司合并范围。2017年第四季度，GlandPharma共计5个仿制药产 品获得美国FDA上市批准。此外，公司还通过向SandozInc.购买产品包5等方 式，进一步丰富公司产品线。 该公司目前下辖主要从事药品制造与研发业务的重要控股子公司包括：重 庆药友制药有限责任公司6（简称“重庆药友”）、江苏万邦生化医药集团有限 责任公司7（简称“江苏万邦”）、锦州奥鸿药业有限责任公司8（简称“奥鸿药 业”）和GlandPharma，其概况见下表。 图表16.公司下属主要制药企业概况（单位：亿元） 2017年末 2017年 净利润 公司简称 主要产品/业务 净资产 营业收 入 2015年 2016年 2017年 重庆药友 阿托莫兰、优帝尔、沙多利卡、悉畅、 18.61 39.19 2.50 3.12 4.64 先锋美他醇等 江苏万邦 优立通、怡宝、西黄胶囊、万苏平、 17.23 31.91 2.16 3.15 3.41 肝素钠系列等 奥鸿药业 奥德金、邦亭 15.57 16.69 2.50 3.12 3.76 3于2015年1月初完成转让，现已更名为国药控股国大复美大药房上海连锁有限公司。 42015年收入增速下滑主要系出售医药分销和零售业务所致。剔除出售复星药业、复美大药房、金象大药房、邯郸制药等四家企业以及新并购的二叶制药的贡献后，营业收入较2014年同口径增长15.07%。 52017年8月，公司控股子公司FosunPharmaUSA与SandozInc.签订协议，约定以1800万美元购买SandozInc.拥有的产品包。该产品包涉及的制剂产品中约90%为美国市场目前在售的仿制药品种，覆盖中枢神经系统、心血管、抗感染等多个治疗领域。该投资并非股权购买。 6重庆药友生产的阿拓莫兰是国内销售额最大的还原型谷胱甘肽产品。 7江苏万邦为我国最大的胰岛素生产基地，拥有齐全的糖尿病系列产品。 8奥鸿药业生产的奥德金注射液（小牛血清去蛋白注射液）是国内唯一用小牛血清为原料的生化制剂，其另一产品邦亭（注射用白眉蛇毒血凝酶）是国内血凝酶领域三大止血药品牌之一。 BrillianceRatings 2017年末 2017年 净利润 公司简称 主要产品/业务 净资产 营业收 入 2015年 2016年 2017年 Gland 肝素钠，万古霉素，罗库溴铵等 46.95 4.55 - - 0.63 Pharma9 合计 98.36 92.34 7.16 9.39 12.44 注1：根据复星医药2015-2017年度报告整理 注2：奥鸿药业、GlandPharma数据含评估增值及评估增值摊销 规模与销售 该公司药品制造与研发业务产品以西药类处方药品为主。根据IQVIA统 计，截止2018年3月末，公司生产的医院用处方药的销售收入位列全国第8， 以及本土企业IQVIA排名第5。公司在心血管、代谢及消化系统、中枢神经系 统、血液系统、抗感染、抗肿瘤等六大疾病领域均有丰富的产品线，形成了较 为完善的布局。2015-2017年，公司过亿制剂单品或系列数量分别为19个、18 个和21个。2017年，除新并购的GlandPharma外，公司主要治疗领域核心产 品中共有21个制剂单品和系列销售额过亿元，销售额超过3亿元的制剂单品 或系列共11个，其中：小牛血清去蛋白注射液（奥德金）、还原型谷胱甘肽系 列（阿拓莫兰针、阿拓莫兰片）、注射用前列地尔干乳剂（优帝尔）、注射用头 孢美唑钠系列、注射用炎琥宁（沙多力卡）等5个产品（或系列）销售额超过 人民币5亿元。代谢及消化系统疾病治疗领域的非布司他片（优立通）、还原 型谷胱甘肽系列（阿拓莫兰针、阿拓莫兰片）及新复方芦荟胶囊（可伊），抗 感染疾病治疗领域的青蒿琥酯等抗疟系列及抗结核系列，心血管系统疾病治疗 领域的注射用前列地尔干乳剂（优帝尔）及匹伐他汀钙片（邦之）等核心产品 均实现销售快速增长。 图表17.公司药品制造与研发业务核心产品情况（单位：亿元，%） 治疗领域 2015年 2016年 2017年 销售收入 毛利率 销售收入 毛利率 销售收入 毛利率 心血管系统疾病 8.47 76.09 12.00 78.81 12.93 79.55 中枢神经系统疾病 7.88 82.78 10.76 87.60 15.46 92.08 血液系统疾病 2.46 78.18 3.57 82.46 5.86 92.27 新陈代谢及消化道疾病 17.40 63.88 18.67 71.45 24.51 79.49 抗感染 15.94 55.62 18.63 61.61 22.74 71.85 抗肿瘤 2.25 73.83 3.05 79.53 3.23 76.61 原料药和中间体 9.45 27.40 11.15 28.02 14.27 30.36 核心产品合计 63.84 61.27 77.82 67.06 98.99 73.29 占比10 71.45 75.85 75.02 过亿制剂单品或系列数量 19个 18个 21个 注1：根据复星医药2015-2017年年报整理 注2：GlandPharma于2017年10月纳入合并报表范围，2017年主要治疗领域核心产 品未包含GlandPharma主要品种 9此处GlandPharma营业收入、营业利润及净利润的数据为自并购日至2017年末。 10指核心产品收入占药品制造与研发业务收入的比例 BrillianceRatings 图表18.公司各治疗领域核心产品 治疗领域 核心产品 心血管系统疾病 注射用前列地尔干乳剂（优帝尔）、肝素系列制剂、环磷腺苷葡胺注射液（心先安）、羟苯磺酸 钙胶囊（可元）、替米沙坦片（邦坦）、匹伐他汀钙片（邦之） 中枢神经系统疾病 小牛血清去蛋白注射液（奥德金）、富马酸喹硫平片（启维） 血液系统疾病 注射用白眉蛇毒血凝酶（邦亭）、注射用腺苷钴胺(米乐卡） 还原型谷胱甘肽系列（阿拓莫兰针、阿拓莫兰片）、非布司他片（优立通）、格列美脲片（万苏 新陈代谢及消化道疾病 平）、动物胰岛素及其制剂、注射用重组人促红素(CHO细胞)（怡宝）、新复方芦荟胶囊（可伊）、 硫辛酸注射液（凡可佳） 青蒿琥酯等抗疟系列、抗结核系列、注射用头孢美唑钠系列（悉畅、先锋美他醇）、注射用炎 抗感染 琥宁（沙多利卡）、注射用哌拉西林钠舒巴坦钠0.75g/1.5g（强舒西林）、注射用哌拉西林钠舒巴 坦钠3g（嗪舒）、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠（哌舒西林）、注射用头孢唑肟钠（二叶必） 抗肿瘤 西黄胶囊（可胜）、注射用培美曲塞二钠（怡罗泽）、比卡鲁胺片（朝晖先） 原料药和中间体 括氨基酸系列、氨甲环酸、盐酸克林霉素、肝素精品 注：根据复星医药2017年年报整理 图表19.重要药品产销情况（单位：万支、%） 纳入医保 2015年 2016年 2017年 药品名称 所属领域 目录情况 产量 产销率 产量 产销率 产量 产销率 （2017） 小牛血清去蛋白注射液（奥德金）中枢神经系 9省 1,785.71 102.68 12,122 92.95 9,674.02 84.83 （按5ml/支折算） 统 注射用前列地尔干乳剂（优帝尔）心血管系统 国家 - - 991 101.72 1,288.49 90.12 （按5μg/支折算） 注射用头孢美唑钠系列（按1.0g/ 抗感染 国家、所有 2,064.98 98.17 2,455 93.97 2,418.94 91.29 支折算） 省 注射用还原型谷胱甘肽(阿拓莫兰 新陈代谢及 国家、所有 5,743.70 97.20 6,281 97.69 7,220.55 98.47 针）（按0.6g/支折算） 消化道系统 省 注射用炎琥宁（沙多力卡）（按 抗感染 15省 5,622.21 103.49 6,528 89.45 5,666.69 109.04 80mg/支折算） 注：根据复星医药2015-2017年年报整理 该公司持续加强国内外营销体系的建设，截至2017年末，公司已形成近 5,000人的国内外营销队伍，其中包括1000余人的海外营销队伍。在国内营销 方面，公司采取自营和代理相结合的销售模式，在处方药销售为主的基础上积 极拓展OTC市场；公司明确以C2M11为战略核心，探索互联网服务模式。此 外，公司还通过与国药控股的合作，利用其全国性药品分销网络销售公司产品。 在国际营销队伍建设方面，2017年公司通过对TridemPharma12的控股收购， 借助TridemPharma在非洲法语区国家及地区已建立的成熟的销售网络和上下 游客户资源，建立起针对西非法语区私立市场的推广业务。 研发 该公司已形成较强的研发能力，在化学创新药、生物药、高价值仿制药及 细胞免疫领域形成了四大研发平台。在国际化方面，公司是国内较早启动国际 化发展战略的医药企业，已通过外延式扩张形成国际化的研发布局，在中国、 美国、印度等的布局建立一体化的研发体系。截至2017年末，公司研发人员 已近1,500人，其中包括国际研发团队300余人，约占公司在职员工总数的5%。 2015-2017年，该公司药品制造与研发板块研发投入分别为5.38亿元、5.72 11C2M是英文Customer-to-Maker的缩写，即客户到智造者。 12TridemPharma是西非法语区第三大药品分销公司，主要面向非洲法语区国家及法国海外属 地开展医药产品出口分销业务，其销售网络覆盖法语区21个国家和地区。 BrillianceRatings 亿元和12.75亿元，占该业务板块收入的比重分别为6.02%、5.57%和9.66%； 公司药品制造与研发板块专利申请分别共计89项、103项和84项。截至2017 年末，除新并购的GlandPharma外，公司在研新药、仿制药、生物类似药及 一致性评价等项目171项（其中包括小分子创新药10项、生物创新药8项、 生物类似药14项、国际标准的仿制药98项、一致性评价项目39项、中药2 项）。 图表20.公司近几年技术研发情况 研发情况 单位 2015年 2016年 2017年 研发投入13 亿元 5.38 5.72 12.75 研发投入占收入比例14 % 6.02 5.57 9.66 申请专利 项 89 103 84 注1：根据复星医药2015-2017年年报整理 注2：2017年申请专利统计口径未包含新并购的GlandPharma 品牌与质量 该公司主要品牌包括“阿拓莫兰”、“奥德金”、“优帝尔”、“头孢美唑制剂”、 “V-佳林”、“ASUAMOON”、“ARTESCOPY”、“CARELIFE”、“万苏平”、“万 邦林”、“万苏林”和“邦亭”等。 该公司注重药品生产质量体系的持续改进。截至2017年末，公司药品制 造业务的控股子公司均满足国家新版GMP要求。在生产线达到国内新版GMP 标准要求的同时，公司积极推进制药企业国际化，鼓励各子公司参与实施美国、 欧盟、WHO等国际CGMP等质量体系认证。此外，公司已有十余个原料药通 过美国FDA、欧盟、日本厚生省和德国卫生局等国家卫生部门的GMP认证， 桂林南药有1条口服固体制剂生产线、3条注射剂生产线、5个原料药通过 WHO-PQ认证检查，重庆药友有1条口服固体制剂生产线通过加拿大卫生部 认证和美国FDA认证，多个制剂产品实现国际销售。 B.医疗服务业务 该公司已基本形成的沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院 相结合的医疗服务业务的战略布局，未来公司将继续打造区域性医疗中心和大 健康产业链，寻求与地方大型国有企业、公立医院及大学附属医院合作模式， 加快互联网医疗发展战略，持续提升业务规模和盈利能力。2015-2017年公司 医疗服务业务收入逐年增长，分别为13.79亿元、16.78亿元和20.88亿元，同 期毛利率分别为25.35%、26.16%和27.87%。 截至2017年末，该公司控股医疗机构主要包括佛山市禅城区中心医院有 限公司（简称“禅城医院”）、恒生医院、江苏宿迁市钟吾医院有限责任公司（简 称“钟吾医院”）、温州老年病医院有限公司（简称“温州老年病医院”）、岳阳 广济医院有限公司（简称“广济医院”）、安徽济民肿瘤医院（简称“济民医院”）13仅为公司药品制造与研发板块研发费用。 14该比例为公司药品制造与研发板块研发费用占药品制造与研发业务收入的比例。 BrillianceRatings 及珠海禅诚医院有限公司（简称“珠海禅诚”）等核定床位合计3,818张，可 为后续医疗服务业务的规模稳定增长提供保障。截至目前，禅城医院已荣获全 国首家五星级非公立医疗机构的称号，并且高分通过国际医院JCI认证，成 为全国首家通过第六版JCI标准的三甲综合医院，在中国非公立医院综合实力 排名第一。 C.医疗器械与医学诊断业务 该公司医疗器械与医学诊断收入主要包括医学器械、医疗诊断的制造收入 和高端医疗器械代理收入，目前的运营主体主要包括ChindexMedicalLimited （简称“CML”）、上海复星长征医学科学有限公司及SisramMedicalLtd.(简称 “Sisram”)，2017年9月，Sisram于联交所主板挂牌，成为第一家于联交所 主板上市的以色列公司。2015-2017年公司医疗器械与医学诊断业务收入分别 为22.54亿元、26.64亿元和32.14亿元，增长迅速，同期毛利率分别为50.78%、 49.74%和49.25%。 该公司现有医疗器械业务主要包括外科手术机器人与耗材（代理为主）、 医疗美容器械、呼吸医学产品、手术/输血器械与耗材、牙科产品器械及耗材 （自主产品和代理业务）。其中：公司代理销售的“达芬奇手术机器人”目前 是唯一一个已经获得美国FDA、国家食药监总局许可上市的微创腔镜外科手 术机器人产品，尚无同类竞争产品上市；2017年“达芬奇手术机器人”于中 国大陆及香港地区手术量超过28,000台，同比增长约46%。Sisram生产的医 疗激光美容设备在国内激光美容设备市场占有一定规模的市场份额；2017年， Sisram共2个产品通过欧盟CE认证、3个产品获得美国FDA批准。2017年 公司完成对瑞典呼吸机器械公司Breas80%股权的投资，进一步丰富呼吸医学 业务产品线，形成从肺癌、哮喘的早期诊断，到治疗呼吸类常见疾病的器械产 品的战略平台。 该公司现有医学诊断业务主要包括分子诊断、免疫诊断、生化诊断、微生 物诊断及POCT产品，以自主产品为主，其中HPV诊断试剂及结核诊断产品 T-SPOT试剂盒在国内具有较大的市场份额，通过完善的营销网络保持其领先 的市场地位。 目前该公司医疗器械与医学诊断业务板块共有6个生产或代理产品系列销 售额过亿，分别为达芬奇手术机器人设备及耗材，医疗美容器械Soprano系列、 Harmony系列、Accent系列，HPV诊断试剂及结核诊断产品T-SPOT试剂盒。 D.医药分销和零售业务 该公司医药商业涵盖分销和零售。其中，公司医药分销业务主要以参股国 药产业投资有限公司（简称“国药产投”）的形式进行，国药产投是国药控股 的控股股东15。国药控股是我国医药商业龙头企业，经营着国内最大的药品分 销网络，也是国内唯一具有全国性分销网络的药品分销企业。截至2017年末， 国药控股下属分销网络已覆盖中国31个省、自治区、直辖市；其直接客户数15截至2017年末，国药产投持有国药控股56.79%股权。 BrillianceRatings 已达15,032家（仅指分级医院，包括最大型最高级别的三级医院2,301家）， 小规模终端客户（含基,控股发展迅速，该公司也能从中获得可观的收益。 2015-2017年，公司从国药产投获得投资收益分别为10.47亿元、12.89亿元和 14.52亿元。 图表21.国药产投和国药控股情况（单位：亿元） 指标 2015年 2016年 2017年 国药产投贡献的投资收益 10.47 12.89 14.52 期内公司收得现金红利 2.45 3.72 3.87 国药控股的主要财务数据 总资产 1,381.07 1,575.49 1,694.03 股东权益 409.2 447.64 514.19 营业收入 2,270.04 2,581.17 2,770.29 营业利润 71.44 83.79 100.32 净利润 56.99 68.69 77.96 归属于母公司所有者的净利润 37.56 46.27 52.24 资料来源：复星医药2015-2017年年报和国药控股2015-2017年年报 （2）盈利能力 图表22.公司盈利来源结构（单位：亿元） 资料来源：根据复星医药所提供数据绘制。 该公司盈利主要来自毛利和投资收益，但公司期间费用规模较大，期间费 用率较高，对盈利造成一定吞噬。2015-2017年公司实现经营收益（营业总收 入-营业总成本）分别为9.53亿元、12.62亿元和15.45亿元；同期投资收益分 别为23.47亿元、21.25亿元和23.07亿元。 图表23.公司营业利润结构分析 公司营业利润结构 2015年度 2016年度 2017年度 2018年 2017年 第一季度 第一季度 营业收入合计（亿元） 126.09 146.29 185.34 57.19 38.80 综合毛利率（%） 49.97 54.07 58.94 57.59 55.34 毛利（亿元） 63.01 79.10 109.25 32.94 21.47 BrillianceRatings 公司营业利润结构 2015年度 2016年度 2017年度 2018年 2017年 第一季度 第一季度 期间费用（亿元） 51.71 64.17 90.95 27.07 16.99 其中：销售费用（亿元） 28.15 37.04 57.91 17.97 10.23 管理费用（亿元） 19.06 23.12 27.49 7.11 5.53 财务费用（亿元） 4.50 4.01 5.55 1.99 1.23 期间费用率（%） 41.01 43.86 49.07 47.33 43.79 其中：销售费用率（%） 22.33 25.32 31.24 31.42 26.37 管理费用率（%） 15.11 15.80 14.83 12.43 14.25 财务费用率（%） 3.57 2.74 2.99 3.48 3.16 资产减值损失（亿元） 0.70 0.79 0.62 0.05 0.13 经营收益（亿元） 9.53 12.62 15.45 5.22 3.91 全年利息支出总额（亿元） 4.76 4.91 5.89 1.99 1.23 其中：资本化利息数额（亿元） 0.06 0.03 0.11 - - 资料来源：根据复星医药所提供数据整理。 该公司毛利随业务规模快速增长，2015-2017年分别为63.01亿元、79.10 亿元和109.25亿元。2015-2017年公司综合毛利率分别为49.97%、54.07%和 58.94%，毛利率持续上升主要系销售结构改善及规模效应、集中采购和原料供 应链优化、节能降耗等所致。 2015-2017年该公司期间费用率分别为41.01%、43.86%和49.07%，比率 较高。从期间费用的构成来看，销售费用占比最大（占比超过50%），且销售 费用规模呈上升趋势，主要由于公司治疗领域核心产品销量增长以及市场开拓 深入所致。公司管理费用占比亦较大，且逐年增长，管理费用主要包括研发费 用、人力成本、折旧与摊销、办公费用等。总体而言，公司期间费用规模较大， 期间费用率较高，对盈利造成一定吞噬。 图表24.影响公司盈利的其他因素分析（单位：亿元） 影响公司盈利的其他因素 2015年度 2016年度 2017年度 投资净收益 23.47 21.25 23.07 其中：对联营及合营企业投资产生的收益 11.07 13.43 13.51 其中：对国药控股的投资产生的收益 10.47 12.89 14.52 以公允价值计量的可供出售金融资产在持有期间 0.08 0.06 0.09 取得的投资收益 以成本计量的可供出售金融资产在持有期间取得 0.71 0.80 0.22 的投资收益 股权持有收益合计 11.86 14.29 13.82 处置长期股权投资产生的投资收益 1.00 0.77 3.36 处置子公司 0.54 0.02 0.13 处置可供出售金融资产取得的投资收益 10.07 6.18 5.68 处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金 - - 0.07 融资产取得的投资收益 股权处置收益合计 11.61 6.97 9.24 其他经营收益及营业外收入 1.07 1.95 1.54 其中：政府补助 0.92 1.76 1.42 BrillianceRatings 影响公司盈利的其他因素 2015年度 2016年度 2017年度 公允价值变动损益 -0.02 0.12 0.44 资料来源：根据复星医药所提供数据整理。 该公司投资收益主要来自于股权的持有和处置收益。2015-2017年，公司 分别实现投资收益23.47亿元、21.25亿元和23.07亿元，以国药产投等股权持 有收益为主，投资收益可持续性强。近年来，公司投资收益维持在20亿元左 右，已成为公司净利润的重要来源。 该公司营业外收入主要来自于政府补助，2015-2017年分别确认营业外收 入1.07亿元、1.95亿元和0.13亿元，其中2017年营业外收入下降系政府补助 相关的会计准则变化所致，按新准则列入其他收益的金额为1.42亿元。 2015-2017年，该公司分别实现净利润28.71亿元、32.21亿元和35.85亿 元，虽然总资产报酬率等盈利指标随公司规模扩大而略有下降，但整体盈利情 况仍良好。 图表25.2015年以来公司主要盈利指标 指标 2015年 2016年 2017年 毛利率（%） 49.97 54.07 58.94 营业利润率（%） 26.15 23.24 21.99 总资产报酬率（%） 10.45 9.91 8.80 净资产收益率*（%） 14.12 13.90 13.15 资料来源：根据复星医药所提供数据整理。 2018年第一季度，该公司实现营业收入57.19亿元，较上年同期增长 47.38%；综合毛利率为57.59%，保持稳定；受益于收入提升，当期毛利增长 53.39%至32.94亿元；但期间费用率仍高，且销售费用继续增长，当期期间费 用率为47.33%；同期实现投资收益2.47亿元，较上年同期下降54.90%，主要 系报告期内公司对联营合营公司享有的投资收益下降以及上年同期股权处置 收益贡献所致。受益于毛利增加，当期公司实现净利润8.38亿元，较上年同 期增长0.23%。 （3）运营规划/经营战略 该公司以中国医药市场和欧美主流市场仿制药的快速增长和不断发展研 发创新药物为契机，坚持“4IN”（创新Innovation、国际化Internationalization、 整合Integration、智能化Intelligentization）战略，秉承“内生式增长、外延式 扩张、整合式发展”的发展模式，加大对国际化和行业内企业的并购，以优化 整合医药产业链资源，加强研发体系和产品营销体系建设，在积极推动产业国 际化的落地同时，强化公司核心竞争能力，进一步提公司的经营业绩；同时， 公司将继续积极拓展国内外融资渠道，为持续发展创造良好条件。 面对医药行业的发展既面临机遇也存在挑战，该公司将努力推进大产品战 略，进一步加大研发投入、强化对核心产品的营销；继续增大对医疗服务领域 BrillianceRatings 的投入，扩大在该领域的营运规模并提升营运管理和国际化能力；同时，加快 对国内外优秀制药研发企业、医疗企业及创新型企业的并购与整合，推动国药 控股在医药分销及零售行业的整合。公司将不断优化运营管控，提升资产运 营效率。具体策略和行动包括：（1）公司将继续在心血管系统、中枢神经系 统、血液系统、代谢及消化系统、抗感染和抗肿瘤等疾病治疗领域积极推进 专业化营销队伍建设和后续产品开发，保持和提高各产品在细分市场的领先 地位。与此同时，公司将继续加大研发投入，努力打造战略性产品线和符合 国际标准的新药研发体系，加速后续战略产品的培育和储备，夯实制药产业 的核心竞争力。（2）公司将继续把握国内进一步开放社会资本办医的市场机 遇和投资机会，持续加大对医疗服务领域的投入，不断扩大医疗服务规模。 已控股投资的医疗机构将进一步加强学科建设和质量管理，提高运营效率， 加快业务发展；同时，积极推进台州浙东医院、淮海医疗集团项目、钟吾医 院、广济医院的改扩建项目、推动与淮安二院的合作，并积极寻求新的医疗 服务并购机会。（3）公司继续推进器械及诊断业务产品的开发、引进，不断 推出新产品、丰富产品线，继续加强国内外销售网络和专业销售队伍建设， 努力提升器械及诊断产品的市场份额，并积极寻求国内外优秀企业的投资机 会。（4）公司将继续推动国药控股实现在药品分销业务上的整合与快速增长， 不断扩大国药控股在医药分销及零售行业中的领先优势。 2018年该公司预计在产能扩增、厂房搬迁、CGMP建设、医院改扩建等方 面投入约22亿元，资金主要来源于自有资金、经营活动产生的现金流以及债 权、股权融资所募资金。 管理 1.产权关系与公司治理 该公司系由复星高科控股的民营医药类上市公司，股权结构清晰，产权关 系较稳定。公司法人治理结构较为健全，公司与控股股东在人员、资产、财务、 机构和业务等方面相互独立。公司已根据自身经营管理的需要建立了较合理的 内部组织架构以及内部控制体系，可为经营管理活动的顺利开展提供基本保 障。 （1） 产权关系 该公司由复星高科控股。截至2018年3月末，复星高科持有公司37.94% 的股权。公司实际控制人为自然人郭广昌先生。公司产权状况详见附录一。 复星高科是一家由自然人郭广昌先生实际控制的控股集团，旗下产业涉及 医药、房地产和矿业等领域，其中医药是其核心业务之一。截至2017年末， 复星高科经审计的合并会计报表口径资产总额为2,367.98亿元，所有者权益为 BrillianceRatings 800.41亿元（其中归属于母公司所有者权益为500.9亿元）；当年实现营业收 入449.6亿元、净利润85.94亿元（其中归属于母公司所有者的净利润52.3亿 元）；当期经营活动产生的现金流量净额为45.17亿元。 （2） 主要关联方及关联交易 该公司关联交易主要涉及商品购销、房产租赁以及股权转让、共同投资等。 2017年公司向关联方销售原材料商品和提供劳务的金额为21.71亿元，占营业 收入比例为11.71%。其中，公司以市场价向联营企业国药控股股份有限公司 （简称“国药控股”）销售医疗产品、原料、试剂17.57亿元。当年度，公司 自关联方购买商品和接受劳务的金额为2.13亿元，占营业成本的比例为2.80%。 截至2017年末，公司在上海复星高科技集团财务有限公司（简称“复星财务 公司”）16存款余额为4.53亿元，应收利息为14.16万元。截至同期末，公司对 关联方的应收款项17余额为5.90亿元，其中应收国药控股款项余额为4.56亿元， 对关联方的应付款项18余额为0.82亿元。 图表26.公司关联交易情况（单位：万元） 关联交易内容 与公司关系 定价方式 2015年 2016年 2017年 向关联方销售商品和提供劳务 - 双方协议价格 92,626.71 146,629.29 217,098.14 其中：国药控股 间接参股 双方协议价格 86,122.33 113,537.53 175,674.73 关联销售收入占营业收入的比例 - - 7.35% 10.02% 11.71% 自关联方购买商品和接受劳务 - 双方协议价格 11,346.85 10,693.89 21,272.45 其中：国药控股 间接参股 双方协议价格 9,727.30 9,732.93 16,627.64 关联方采购金额占营业成本的比例 - - 1.80% 1.59% 2.80% 注：根据复星医药2015-2017年年度报告整理 （3） 公司治理 近年来，该公司不断完善法人治理结构。公司控股股东与公司在人员、资 产、财务、机构和业务等方面相互独立，公司董事会、监事会及其它内部机构 独立运作。公司董事会下设战略委员会、审计委员会、提名委员会、薪酬与考 核委员会，并制定有各专业委员会的职权范围和实施细则。公司监事会能够独 立、有效地行使对董事、高级管理人员的监督和检查权。公司积极建立高级管 理人员的绩效评价标准和程序，并根据实施情况适时作相应的修订、完善。2018 年3月26日，鉴于整体工作安排将更聚焦复星集团层面，郭广昌先生向公司 董事会申请辞去非执行董事和董事会战略委员会委员职务，因工作职责调整， 康岚女士向公司董事会申请辞去非执行董事和董事会提名委员会委员职务。 16复星财务公司为复星高科的控股子公司，主营复星高科成员单位的存贷款、财务、融资咨询 等。复星财务公司原注册资本为3.00亿元，公司出资2700万元。2015年，复星财务公司注 册资金从3亿元增加至15亿元，其中公司认缴的注册资本为2.73亿元，增资完成后公司持有 复星财务公司股权比例由9%上升至20%。 17包括应收关联方的应收账款、应收票据、其他应收款、应收股利及预付账款等应收款项。 18包括应付关联方的应付款项、其他应付款、预收款项、应付票据等应付款项。 BrillianceRatings 2.运营管理 （1）管理架构/模式 该公司的组织架构设置较符合其控股型集团的业务特点，各部门职责分 工明确，并各司其职，基本可满足公司日常经营管理需要。公司组织架构详 见附录二。 （2）经营决策机制与风险控制 该公司业务主要涉及药品制造与研发、医疗服务、医疗器械及医学诊断 产品等领域，公司部分主要子公司情况详见附录三。公司在战略、财务和人 事上对子公司进行严格管控。公司通过加强与子公司董事会及经理层的战略 沟通，谋求集团自上而下的战略一致性；对子公司实行年度预算管理，向其 委派董事长、总经理、财务总监和人力资源总监。 在预算管理方面，该公司按照集中领导、分层管理原则，公司预算由财 务部负责编制和实施。公司根据《公司章程》制定了较为完善的绩效管理制 度、体系和流程，建立了以KPI和平衡计分卡为原则的绩效考核体系。基于 高级管理人员的岗位职责，于每年年初根据本集团战略目标和预算分解设置 考核指标、签订绩效考核书并逐级进行业绩考核。 在采购管理方面，该公司制定了采招管理基本准则及相应的管理评估指 标，并成立了集中采购与采购管理部，专业管理各业务板块的采购业务，拟 通过集中采购项目形成规模效应，提升议价能力；同时，集中招标实现了采 购渠道的梳理，推动采购过程简化、采购管理成本降低，并有利于确保采购 产品的供应质量与后期服务能力。 在环保、质量及安全方面，该公司制定了管理控制和检查机制，以及药 品质量信息的汇报制度，严格管控制药成员企业的药品不良反应信息。各制 药成员企业已相继建立了EHS管理体系19，总部层面也设立了EHS体系管理 委员会，确立了总部与制药成员企业上下一体的管理体系，开展日常的EHS 体系管理工作，对药品生产成员企业的安全、健康和环保进行管理控制和督 察。 （3）投融资及日常资金管理 在资金管理方面，该公司借助各家银行网上结算系统建立了内部资金结 算平台，以提高公司资金管理效率和总部对资金的集中管理能力。 在对外投资方面，该公司制订了一整套较完善的对外投资管理制度，涵 盖寻找目标企业、投资立项论证、对目标企业尽职调查、投资决策、合同签 订和整合等各主要环节。公司有严格的投资审批程序，所有的对外投资均由19EHS（EnvironmentHealthSafety）管理体系是环境管理体系(EMS)和职业健康安全管理体系(OHSMS)两体系的整合。 BrillianceRatings 公司总部进行最终决策。 （4）不良行为记录 根据公开市场信息、2015-2017年审计报告以及该公司2018年7月31日 提供的《企业信用报告》，公司控股股东、母公司及下属核心子公司无其他重 大的未决诉讼或仲裁事项，未发生重大工商、质量、安全事件，无违约情况 发生，存续债务付息正常。 图表27.公司重大不良行为记录列表（最近三年，截至查询日） 存在担保等风 信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 核心子公司 险敞口的非核 心子公司 欠贷欠息 中国人民银行征信局 2018/7/31 无 无 无 无法提供 各类债券还 公开信息披露 2018/7/31 无 无 无 无法提供 本付息 诉讼 公司提供 2018/7/31 无 无 无 无法提供 工商 公司提供 2018/7/31 无 无 无 无法提供 质量 公司提供 2018/7/31 无 无 无 无法提供 安全 公司提供 2018/7/31 无 无 无 无法提供 资料来源：根据复星医药所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。 备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因 而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供 过担保。公司子公司众多，非核心子公司无法提供。 财务 该公司财务杠杆水平合理，经营活动现金获取能力强，货币资金存量充裕， 资产质量总体较好，债务偿付能力极强。但公司扩张较迅速，后续也面临一定 的投融资压力。 1.数据与调整 安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2015年至2017年 财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。2018年第一季 度财务数据未经审计。公司财务报表按照财政部颁布的《企业会计准则―基 本准则》以及其后颁布及修订的具体会计准则、应用指南、解释以及其他相 关规定编制。 2015年度该公司合并范围的子公司在2014年度基础上主要增加3家，主 要减少子公司4家。2016年合并范围的子公司在2015年度基础上主要增加7 家，减少3家。2017年度合并范围的子公司在2016年基础上主要增加7家。 图表28.近年来公司合并报表范围主要变化 时间 企业名称 变更内容 变更原因 2015年海南凯叶医药有限公司 纳入合并 收购后持100%股权，获得控制权 BrillianceRatings 时间 企业名称 变更内容 变更原因 2015年沈阳万邦天晟生物科技有限公司 纳入合并 收购后持51%股权，获得控制权 2015年北京瑞而士医疗投资管理有限责任公司 纳入合并 收购后持70%股权，获得控制权 2015年上海复星药业有限公司 不纳入合并 转让97%股权 2015年上海复美益星大药房连锁有限公司 不纳入合并 转让99.76%股权 2015年北京金象大药房连锁有限责任公司 不纳入合并 转让53.13%股权 2015年邯郸制药股份有限公司 不纳入合并 转让60.68%股权 2016年徐州万邦云药房连锁有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2016年湖南景仁医疗投资管理有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2016年杭州万邦天诚药业有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2016年长沙中生众捷生物技术有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2016年济南齐鲁医学检验有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2016年徐州康信医药有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2016年温州老年病医院有限公司 纳入合并 新设 2016年上海星耀医学科技发展有限公司 不纳入合并 股权转让剩余50%股权 2016年重庆凯兴制药有限责任公司 不纳入合并 公司注销 2016年ChindexChina-ExportGmbH 不纳入合并 公司注销 2017年远东肠衣食品有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2017年BreasMedicalHoldingsAB 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2017年GLANDPHARMALIMITED 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2017年合肥运涛光电科技有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2017年珠海济群物流仓储有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2017年深圳恒生医院 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2017年TridemPharmaS.A.S 纳入合并 通过股权收购获得控制权 2017年凤凰县江山科技发展有限公司 不纳入合并 转让55%股权 资料来源：复星医药 2.资本结构 （1）财务杠杆 图表29.公司财务杠杆水平变动趋势 资料来源：根据复星医药所提供数据绘制。 2015-2017年末，该公司资产总额分别为382.02亿元、437.68亿元及619.71 亿元，同期负债总额分别为175.32亿元、185.17亿元及322.30亿元，随着公 BrillianceRatings 司发展，资产和债务规模总体呈增长趋势。2017年总资产和总负债大幅增加 主要系收购GlandPharma所致。随着未来公司持续扩张，其债务规模可能进 一步扩大。得益于2016年公司A股股票20的非公开发行及近年来良好的经营 积累，自身权益资本实力显著增强，公司财务杠杆水平保持在相对合理水平。 2015-2017年末公司资产负债率分别为45.89%、42.31%和52.01%。2018年3 月末，公司资产负债率为51.53%，仍保持在相对合理水平。 （2）债务结构 图表30.公司债务结构及核心债务 核心债务 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第 一季度末 刚性债务（亿元） 61.84 93.52 114.92 123.89 206.09 216.47 应付账款（亿元） 9.91 8.34 9.73 10.25 16.52 19.09 其他应付款（亿元） 17.12 19.36 11.58 12.64 24.26 22.00 递延所得税负债（亿元） 18.45 17.86 29.81 29.70 18.45 17.86 刚性债务占比（%） 52.36 57.61 65.55 66.90 63.95 65.93 应付账款占比（%） 8.39 5.14 5.55 5.53 5.13 5.81 其他应付款占比（%） 14.50 11.92 6.60 6.82 7.53 6.70 递延所得税负债（%） 10.52 9.65 9.25 9.04 10.52 9.65 资料来源：根据复星医药所提供数据绘制。 该公司负债以刚性债务为主，且呈上升趋势。除刚性债务外，公司负债 主要还包括应付账款、其他应付款和递延所得税负债。 应付账款方面，2015年-2017年末，该公司应付账款余额分别为9.73亿 元、10.25亿元、16.52亿元，2017年末应付账款较2016年末增长61.21%， 主要系报告期内合并范围变化所致。 其他应付款方面，2015-2017年末，该公司的其他应付款余额分别为11.58 202016年11月公司非公开发行10043万股A股，募集资金净额为22.75亿元。 BrillianceRatings 亿元、12.64亿元和24.26亿元。其他应付款中的应付股权收购款主要是须在 一年以内支付的收购子公司或联营公司等的款项，应付未付费用主要是应付 未付的租赁费、项目咨询费、投资项目尽调费、销售费用等。2016年末其他 应付款比2015年末增加了1.06亿元，主要是其他单位往来款和应付未付费 用增加所致。2017年末其他应付款比2016年末增加了11.62亿元，增幅为 91.99%，主要系报告期内合并范围变化及应付未付股权转让款和应付未付费 用增加所致。 递延所得税负债方面，2015-2017年末，该公司递延所得税负债余额分别 为29.81亿元、29.70亿元和18.45亿元。公司递延所得税负债主要为按权益 法核算的长期股权投资收益、非同一控制下企业合并产生。 2018年3月末，该公司总负债为328.35亿元，较年初增长1.88%，其中 刚性债务余额为216.47亿元，较年初增长5.04%，负债结构整体较年初变化 不大。 （3）刚性债务 图表31.公司刚性债务构成（单位：亿元） 刚性债务种类 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第 一季度末 短期刚性债务合计 17.17 51.98 75.73 64.51 107.62 123.25 其中：短期借款 13.83 28.41 54.72 38.26 97.15 111.53 一年内到期非流动负债 0.41 11.10 18.62 18.24 7.63 10.15 应付短期债券 0.00 9.99 0.00 5.00 0.00 0.00 应付票据 1.46 0.71 0.75 1.25 1.30 1.05 其他短期刚性债务 1.48 1.77 1.63 1.76 1.54 0.52 中长期刚性债务合计 44.67 41.55 39.19 59.38 98.47 93.21 其中：长期借款 1.26 7.71 16.76 21.83 55.80 50.85 应付债券 40.73 30.85 18.95 33.88 42.35 42.36 其他中长期刚性债务 2.67 2.98 3.47 3.67 0.33 - 汇兑损失（负数为收益） 0.49 -0.10 -0.03 -0.30 0.30 - 综合融资成本（年化，%） 5.91 5.47 4.57 4.12 3.57 - 资料来源：根据复星医药所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据估 算，其他短期刚性债务主要为应付利息，其他中长期刚性债务为长期应 付款中带息部分，2018年第一季度末无长期应付款明细数据 2015-2017年末，该公司刚性债务余额分别为114.92亿元、123.89亿元 和206.09亿元。从期限结构来看，2017年末短期刚性债务余额为107.62亿 元，占总刚性债务的比例为52.22%，其中短期借款2017年末余额为97.15 亿元，利率在1.500%~5.655%，2017年末，公司短期借款较上年末增加58.88 亿元，增幅达153.90%，主要系当期新增过桥借款约7亿美金(约合人民币 46.46亿元)，期限一年，用于收购GlandPharma74%的股权；长期借款2017 年末余额为55.80亿元，利率在0.4500%~5.0020%；从借款类型结构看，公 司银行借款为抵质押借款和信用借款，公司抵质押借款主要以下属子公司股 BrillianceRatings 权及固定资产为抵质押物。2017年末公司信用借款和质押、抵押借款余额分 别占银行借款总额的99.11%和0.89%。公司借款包括人民币借款、美元借款 和欧元借款，由于外债外用，近年来公司的汇兑损益不大，需关注公司后续 汇兑损益变化情况。 图表32.公司2017年末长短期借款情况（单位：亿元） 种类 信用借款 抵质押借款 合计 短期借款 96.95 0.20 97.15 一年内到期的长期借款 2.99 0.58 3.58 长期借款 55.19 0.61 55.80 合计 155.13 1.39 156.53 资料来源：复星医药 2018年3月末，该公司刚性债务余额为216.47亿元，较年初增长5.04%， 刚性债务结构整体较年初变化不大。 3.现金流量 （1）经营环节 图表33.公司经营环节现金流量状况 主要数据及指标 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2017Q2 ~2018Q1 营业周期（天） 153.54 129.90 141.03 136.35 157.37 153.97 营业收入现金率（%） 105.93 108.83 114.55 115.13 107.43 108.49 业务现金收支净额（亿元） 29.37 32.90 45.73 58.91 71.33 81.92 其他因素现金收支净额（亿元） -19.25 -20.90 -29.52 -37.81 -45.53 -55.48 经营环节产生的现金流量净额（亿元） 10.12 12.00 16.21 21.10 25.80 26.44 EBITDA（亿元） 36.79 36.97 44.99 47.99 55.85 - EBITDA/刚性债务（倍） 0.59 0.48 0.43 0.40 0.34 - EBITDA/全部利息支出（倍） 10.06 8.71 9.46 9.77 9.49 - 资料来源：根据复星医药所提供数据整理。 注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额； 其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净 额。 该公司销售账款结算较为及时，现金获取能力较强。2015-2017年，公司 营业收入现金率分别为114.55%、115.13%和107.43%，2017年营业收入现金 率有所下降主要系GlandPharma并表所致。同期公司经营性现金净流量分别 为16.21亿元、21.10亿元和25.80亿元。公司经营环节的现金流状况总体较 好，公司经营性现金净流量对负债的覆盖程度保持在较好水平，公司EBITDA 对债务的覆盖程度也较高。 BrillianceRatings （2）投资环节 图表34.公司投资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2017Q2 ~2018Q1 回收投资与投资支付净流入额 -10.49 -15.73 -7.18 -1.52 -87.98 -80.27 其中：与主业有关的投资净额 -10.49 -15.73 -7.18 -1.52 -87.98 -80.27 购建与处置固定资产、无形资产及其他长 -10.34 -9.92 -12.14 -18.60 -20.70 -23.18 期资产形成的净流入额 其他因素对投资环节现金流量影响净额 2.79 0.87 0.62 -4.34 3.64 4.05 投资环节产生的现金流量净额 -18.03 -24.78 -18.70 -24.47 -105.04 -99.39 资料来源：根据复星医药所提供数据整理。 为实现战略目标，近年来该公司在新增产能、厂房搬迁、CGMP21建设和 医院改扩建等固定资产投资方面以及股权收购等方面的力度较大，对外投资 维持在较大规模。尽管资产变现和现金红利带来了资金流入，但公司投资环 节仍存在较大的资金缺口，2015-2017年投资性现金流分别净流出18.70亿元、 24.47亿元和105.04亿元。若公司未来仍保持较大规模的对外投资支出，将 面临一定的资金筹措压力。 （3）筹资环节 图表35.公司筹资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 权益类净融资额 未披露 未披露 0.00 22.75 18.4522 其中：永续债及优先股 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 债务类净融资额 未披露 未披露 5.51 -8.29 80.64 其中：现金利息支出 未披露 未披露 未披露 未披露 未披露 筹资环节产生的现金流量净额 -9.32 18.63 5.51 14.46 99.09 资料来源：根据复星医药所提供数据整理。 该公司融资渠道较多且较畅通，2015-2017年公司筹资活动现金流净额分 别为5.51亿元、14.46亿元和99.09亿元。2017年公司筹资活动现金净流入 增幅很大主要系公司H股配售及新增债务融资所致。 4.资产质量 图表36.公司主要资产的分布情况 主要数据及指标 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第 一季度末 流动资产（亿元，在总资产中占比%） 69.87 86.64 83.25 107.64 150.56 165.16 23.70 24.52 21.79 24.59 24.30 25.92 其中：现金类资产（亿元） 34.24 41.68 44.39 64.21 78.27 76.13 21即CurrentGoodManufacturePractices，即动态药品生产管理规范或现行药品生产管理规范。 22根据复星医药《临2017-066》公告，2017年公司H股配售所得款项净额约为2,306.65百 万港元，按1港元=0.8人民币折算约净募人民币18.45亿元。 BrillianceRatings 主要数据及指标 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第 一季度末 应收款项（亿元） 12.94 15.04 17.36 19.65 32.48 33.36 存货（亿元） 16.14 16.05 16.49 16.71 27.51 29.54 224.89 266.72 298.76 330.03 469.15 472.01 非流动资产（亿元，在总资产中占比%） 76.30 75.48 78.21 75.41 75.70 74.08 其中：固定资产（亿元） 35.82 46.24 47.61 51.40 65.56 64.88 在建工程（亿元） 13.21 10.52 10.01 11.60 17.58 20.03 可供出售金融资产（亿元） 16.73 24.99 33.14 26.74 26.73 - 长期股权投资（亿元） 99.32 119.06 139.20 161.76 184.51 189.23 无形资产（亿元） 25.90 28.22 30.23 30.80 72.48 72.48 商誉（亿元） 29.76 32.55 33.03 34.73 84.64 84.82 期末全部受限资产账面金额（亿元） 3.50 6.08 6.51 9.72 7.48 未披露 期末抵质押融资余额（亿元） 2.29 6.08 5.01 5.46 1.40 未披露 受限资产账面余额/总资产（%） 1.19 1.72 1.70 2.22 1.21 未披露 境外资产（亿元） 未披露 未披露 55.56 65.97 167.06 未披露 境外资产/总资产（%） 未披露 未披露 14.54 15.07 26.96 未披露 资料来源：根据复星医药所提供数据整理。 2015-2017年末，该公司所有者权益分别为206.70亿元、252.50亿元和 297.41亿元。2017年末，公司归属于母公司所有者权益合计为253.27亿元， 其中实收资本和资本公积合计占归属于母公司所有者权益的45.70%。 2015-2017年末，该公司资产总额分别为382.02亿元、437.68亿元和619.71 亿元，2017年资产大幅增长主要系当年并购GlandPharma所致。公司流动资 产规模较小，2017年末公司流动资产和非流动资产占总资产的比重分别为 24.30%和75.70%。 从流动资产的构成情况看，该公司流动资产主要由货币资金、应收账款 和存货构成，2017年末余额分别占流动资产的48.14%、21.57%和18.27%。 其中，公司应收账款账龄绝大部分在一年以内，坏账风险较小，同期末余额 为32.48亿元；存货主要是药品制造与研发业务板块的原材料、产成品、库 存商品和在产品，同期末余额为27.51亿元，其中原材料和产成品账面价值 分别为10.56亿元和8.45亿元，国家对药品有效期有严格规定，存货存在一 定的减值风险；2017年末货币资金余额为72.49亿元（其中受限部分金额为 6.40亿元），现金比率为44.99%，公司货币资金储备充裕，即期债务偿付较 有保障。 从非流动资产的构成情况看，该公司非流动资产主要由长期股权投资、 固定资产、无形资产和商誉构成，2017年末余额分别占非流动资产的39.33%、 13.97%、15.45%和18.04%。长期股权投资是公司规模最大的资产类别，且近 年来增长迅速，2015-2017年末余额分别为139.20亿元、161.76亿元和184.51 亿元。截至2017年末，公司长期股权投资主要是对国药产投、HealthyHarmony Holdings,L.P.和天津药业集团有限公司的股权投资，三者余额分别为100.20 BrillianceRatings 亿元、14.64亿元和10.57亿元，合计占长期股权投资账面价值的67.97%。 公司主要参股企业大多具有一定的竞争力和盈利能力，公司长期股权投资总 体质量较好。公司固定资产主要是机器设备、房屋及建筑物，2017年末成新 率为62.10%。无形资产主要为土地使用权、专利权及专有技术、药证和销售 网络等。公司商誉由并购事项形成，主要为并购GlandPharma、奥鸿药业、 Alma、苏州二叶和禅城医院等形成，截至2017年末，除大连雅立峰生物制 药有限公司23（简称“雅立峰制药”）的商誉24累计计提2.03亿元减值外，其 他公司商誉并未计提减值。 受限资产和境外资产方面，该公司受限资产规模较小，且受限资产以货 币资金为主，对后续债务融资影响较小。近年来，随着主营业务的海外扩 展，境外资产规模迅速增长。目前公司主要境外资产主要包括印度注射剂药 品生产制造企业GlandPharma、以色列医疗美容器械研发生产企业Sisram、 瑞典呼吸机器械企业Breas及法国药品分销公司TridemPharma。2017年，公 司完成对GlandPharma、Breas及TridemPharma的控股收购，境外资产余额 较上年末大幅增长153.24%至167.06亿元，占总资产规模的26.94%。 2018年3月末，该公司资产总额较上年末增长2.82%至637.17亿元，除 可供出售金融资产按照最新会计准备重分类至交易性金融资产外，其他资产 结构变化不大。 5.流动性/短期因素 图表37.公司资产流动性指标 主要数据及指标 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第 一季度末 流动比率（%） 132.37 90.84 76.11 106.49 90.70 92.64 速动比率（%） 97.95 72.58 59.55 87.28 72.48 74.06 现金比率（%） 65.70 44.06 40.89 64.00 48.47 47.48 资料来源：根据复星医药所提供数据整理。 该公司一直保持较好的流动性。2017年末，公司现金余额72.49亿元（其 中6.40亿元受限，系保证金），现金比率为48.47%，交易性金融资产权益 工具投资余额2.19亿元，以公允价值计量的可供出售金融资产账面价值为 26.73亿元，能够对即期债务偿还提供一定支撑。 6.母公司/集团本部财务质量 该公司建立良好的资金管理制度，通过资金池方式归集控股公司闲置资 金，提升存量资金使用效率，同时防范存款管理过程中可能出现的非规范性 业务风险；根据集团整体发展战略和经营计划，及时编制资金预算和实施严 格的计划管理。 该公司母公司资产主要为货币资金、对子公司（含联营及合营子公司） 23雅立峰制药为国内主要疫苗生产企业之一。截至2017年末公司间接持股比例达95%。 242017年末雅立峰制药的商誉余额为1.84亿元。 BrillianceRatings 的股权投资和对子公司的委托贷款。2015-2017年末，公司母公司口径总资产为245.22亿元、280.26亿元和317.83亿元。资产主要由货币资金、其他应收款、一年内到期的非流动资产、长期股权投资和其他非流动资产构成。2017年末货币资金余额为6.55亿元，占合并口径的9.04%；其他应收款余额为35.00亿元，主要为对外暂付款19.99亿元和押金及保证金12.15亿元；一年内到期的非流动资产余额为13亿元，为发放给子公司的委托贷款；长期股权投资余额为199.17亿元主要为对子公司的，其中采用权益法核算国药产业投资有限公司余额为90.66亿元，采用成本和核算的上海复星医药产业发展有限公司和复星实业余额分别为22.61亿元和11.25亿元。其他非流动资产余额为59.51亿元，全部为委托贷款。 图表38.母公司主要资产（单位：亿元） 2015年末 2016年末 2017年末 货币资金 7.44 11.54 6.55 其他应收款 32.04 30.20 35.00 一年内到期的非流动资产 7.99 17.89 13.00 长期股权投资 154.60 163.68 199.17 其他非流动资产 32.75 49.58 59.51 总资产 245.22 280.26 317.83 资料来源：根据复星医药所提供数据整理。 该公司母公司口径负债以刚性债务为主。2015-2017年末，公司母公司口径总负债分别为83.42亿元、91.88亿元和103.70亿元。2017年末母公司刚性债务余额为81.67亿元，占母公司总负债的78.76%，占合并口径刚性债务的39.63%，除母公司的刚性债务外，公司的刚性债务主要在复星实业中。 该公司母公司口径盈利来源几乎全部来自投资收益，2015-2017年，公司母公司口径实现投资收益分别为26.57亿元、18.00亿元和19.46亿元。同期取得投资收益收到的现金分别为13.02亿元、7.18亿元和4.49亿元。 图表39.母公司主要盈利来源和现金流情况（单位：亿元） 2015年末 2016年末 2017年末 投资收益 26.57 18.00 19.46 净利润 24.12 15.41 16.95 经营活动产生的现金流量净额 -2.55 -2.76 -1.16 投资活动产生的现金流量净额 3.21 5.69 -9.16 其中：取得投资收益收到的现金 13.02 7.18 4.49 筹资活动产生的现金流量净额 -1.88 -0.07 6.58 资料来源：根据复星医药所提供数据整理。 BrillianceRatings 外部支持因素 1.股东支持 该公司控股股东复星高科是国内规模最大的综合类民营企业集团之一， 已形成多元化的业务布局，旗下产业涉及医药、房地产和矿业等领域，综合 市场竞争力强。复星高科资产质量好，现金类资产较丰富，融资渠道多元化。 截至2017年末，复星高科经审计的合并口径资产总额为2367.98亿元，归属 于母公司所有者权益为500.90亿元，规模优势突出，能为公司的发展提供一 定的支持。 2.金融机构支持 该公司信誉良好，与多家商业银行建立了良好的合作关系，信贷融资渠 道畅通。截至2018年3月末，本集团已获得中国银行、农业银行、工商银行 等银行共计等值人民币383.73亿元的授信额度，其中已使用授信额度约人民 币191.1亿元，占总人民币授信额度的49.80%。授信主要集中在公司本部以 及复星实业（香港）有限公司（简称“复星实业”），其中复星实业为公司境 外投资主体。 债项信用分析 1. 本次债券特定条款 本期债券期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者 回售选择权。除公司自身信用情况外，投资者是否会在第3年末行使回售权 与公司是否在第三年末上调票面利率有关，总体而言该条款设置较为合理且 灵活，兼顾发行人与投资者双方的利益。 2. 增信措施及效果 本期债券未采用担保、抵押或质押等增信方式。 3. 其他偿付保障措施 （1）经营业绩可为本次债券按期偿付提供基本保障 2015-2017年，该公司营业收入分别为126.09亿元、146.29亿元和185.34 亿元，净利润分别为28.71亿元、32.21亿元和35.85亿元，收入利润持续增 长，最近三年年均可分配利润能够支付公司的债券一年利息，可为本次债券 的还本付息提供基本保障。 BrillianceRatings （2）货币资金与易变现资产存量较大 该公司货币资金储备保持充裕，2017年末余额为72.49亿元（其中6.40 亿元受限，系保证金），现金比率为48.47%，即期现金支付能力很强。公司 还持有较大数额的上市公司股权，2017年末公司可供出售金融资产账面价值 为26.73亿元，上述金融资产较强的变现能力能够为公司到期债务的偿还提 供缓冲。 （3）经营活动现金回笼 该公司销售账款结算较为及时，现金回笼情况较好。2015-2017年，公司 营业收入现金率分别为114.55%、115.13%和107.43%，同期经营活动产生的 现金净流量分别为16.21亿元、21.10亿元和25.80亿元。经营活动现金可为 公司业务开展和债务偿付提供一定支持。 （4）财务弹性大 该公司为上市公司，可通过资本市场直接融资。公司目前负债经营程度 尚合理，且未使用银行授信额度大，公司财务弹性大，有利于债务的偿付。评级结论 该公司系由复星高科控股的民营医药类上市公司，股权结构清晰，产权 关系较稳定。公司法人治理结构较为健全，公司与控股股东在人员、资产、 财务、机构和业务等方面相互独立。公司已根据自身经营管理的需要建立了 较合理的内部组织架构以及内部控制体系，可为经营管理活动的顺利开展提 供基本保障。 通过“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式，该公司实 现了快速发展；公司现已形成了以药品制造与研发业务、医疗服务业务、医 疗器械与医学诊断业务整合发展的产业格局。公司药品制造与研发业务的产 品在心血管系统、中枢神经系统、血液系统、代谢及消化系统以及抗感染和 抗肿瘤等治疗领域具有较强的竞争力，且研发能力较强；间接参股的国药控 股则是国内药品分销市场的龙头企业，市场优势地位明显，能与药品制造业 务产生较好的协同效应。公司在相关领域对外投资经验丰富，但快速的扩张 也加大了公司资金和并购后的整合压力。近年来，公司收入规模持续增长， 期间费用虽对利润造成一定吞噬，但公司毛利率高且投资收益规模突出，整 体盈利能力较强。 该公司所处行业发展前景良好，核心产品具有竞争力，研发实力相对较 强，具有流通渠道优势，能为公司业务发展提供良好的保障。公司控股股东 复星高科是国内规模最大的综合类民营企业集团之一，规模优势突出，能为 公司的发展提供一定的支持。公司财务杠杆水平合理，经营活动现金获取能 力强，货币资金存量充裕，资产质量总体较好，债务偿付能力极强。但公司 BrillianceRatings 扩张较迅速，后续也面临一定的投融资压力。 BrillianceRatings 跟踪评级安排 根据相关主管部门的监管要求和本评级机构的业务操作规范，在本次公司债存续期（本次公司债发行日至到期兑付日止）内，本评级机构将对其进行跟踪评级。 定期跟踪评级报告每年出具一次，跟踪评级结果和报告于发行人年度报告披露后2个月内出具。定期跟踪评级报告是本评级机构在发行人所提供的跟踪评级资料的基础上做出的评级判断。 在发生可能影响发行人信用质量的重大事项时，本评级机构将启动不定期跟踪评级程序，发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项并提供相应资料。 本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对发行人、监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露。 在持续跟踪评级报告出具5个工作日内，本评级机构将把跟踪评级报告发送至发行人，并同时发送至交易所网站公告，且交易所网站公告披露时间将不晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。 如发行人不能及时提供跟踪评级所需资料，本评级机构将根据相关主管部门监管的要求和本评级机构的业务操作规范，采取公告延迟披露跟踪评级报告，或暂停评级、终止评级等评级行动。 BrillianceRatings 附录一： 公司与实际控制人关系图 注：复星高科对有复星医药的持股比例包含直接持有复星医药约37.54%的A股股份及通 过HKSCCNOMINEESLIMITED持有复星医药约0.40%的H股股份 资料来源：复星医药（截至2018年3月末） BrillianceRatings 附录二： 公司组织结构图 注：根据复星医药提供的资料绘制（截至2018年3月末）。 新世纪评级 BrillianceRatings 附录三： 相关实体主要数据概览 母公司 主营业 2017年（末）主要财务数据（亿元） 全称 简称 与公司关系 持股比例 务 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 经营环节现金 备注 （%） 净流入量 EBITDA 复星国际 复星国际 集团最高层级 ―― 综合 1507.12 1364.12 880.25 167.96 - - 联交所上市股份 法人实体 代号：0656.HK 复星高科 复星高科 控股股东 ―― 综合 819.44 800.41 449.60 85.94 45.17 136.09 上海复星医药（集团）股份有限公 复星医药 本级 ―― ―― 81.67 214.13 0.29 16.95 -1.16 - 司 重庆药友制药有限责任公司 重庆药友 核心子公司 51.00 医药制造 - 18.61 39.19 4.64 - - 江苏万邦生化医药集团有限责任公 江苏万邦 核心子公司 100.00 医药制造 - 17.23 31.91 3.41 - - 司 锦州奥鸿药业有限责任公司 奥鸿药业 核心子公司 95.573 医药制造 - 15.57 16.69 3.76 - - GlandPharmaLimited Gland 核心子公司 74.00 医药制造 - 46.95 4.55 0.63 - Pharma SisramMedicalLtd Sisram 核心子公司 52.70 医疗器械 - 19.14 9.24 0.75 - - 联交所上市股份 代号：01696.HK 佛山市禅城区中心医院有限公司 禅城医院 核心子公司 64.00 医疗服务 - 12.79 13.43 1.86 - - 国药产业投资有限公司 国药产投 重要参股公司 49.00 医药流通 - 515.16 2777.17 77.98 - - 注：根据复星医药2017年度审计报告附注整理,子公司刚性债务余额、经营环节现金流入量及EBITDA未披露。 BrillianceRatings 附录四： 主要数据及指标 主要财务数据与指标[合并口径] 2015年 2016年 2017年 2018年 第一季度 资产总额［亿元] 382.02 437.68 619.71 637.17 货币资金［亿元] 40.29 59.96 72.49 76.13 刚性债务[亿元] 114.92 123.89 206.09 216.47 所有者权益[亿元] 206.70 252.50 297.41 308.82 营业收入[亿元] 126.09 146.29 185.34 57.19 净利润[亿元] 28.71 32.21 35.85 8.38 EBITDA[亿元] 44.99 47.99 55.85 - 经营性现金净流入量[亿元] 16.21 21.10 25.80 4.66 投资性现金净流入量[亿元] -18.70 -24.47 -105.04 -9.45 资产负债率[%] 45.89 42.31 52.01 51.53 权益资本与刚性债务比率[%] 1.80 2.04 1.44 1.43 流动比率[%] 76.11 106.49 90.70 92.64 现金比率[%] 40.89 64.00 48.47 47.48 利息保障倍数[倍] 8.07 8.26 7.88 - 担保比率[%] - - - - 营业周期[天] 141.03 136.35 157.37 - 毛利率[%] 49.97 54.07 58.94 57.59 营业利润率[%] 26.15 23.24 21.99 16.94 总资产报酬率[%] 10.45 9.91 8.77 - 净资产收益率[%] 14.44 14.03 13.04 - 净资产收益率*[%] 14.12 13.90 13.15 - 营业收入现金率[%] 114.55 115.13 107.43 115.07 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 15.83 20.05 19.32 - 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -1.47 -1.87 -31.23 - EBITDA/利息支出[倍] 9.46 9.77 9.49 - EBITDA/刚性债务[倍] 0.43 0.40 0.34 - 注：表中数据依据复星医药经审计的2015～2017年度及未经审计的2018年第一季度财务数据整理、计算。 指标计算公式 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]+报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]}毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% 总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100% EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] 注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。 注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务 注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 BrillianceRatings 附录五： 评级结果释义 本评级机构主体信用等级划分及释义如下： 等 级 含义 AAA级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 投 AA级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 资 级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高 投 B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 机 CCC级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 级 CC级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C级 发行人不能偿还债务 注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下： 等 级 含 义 AAA级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 投 AA级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 资 级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 投 B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 机 CCC级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 级 CC级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。 C级 不能偿还债券本息。 注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 BrillianceRatings 评级声明 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。 本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。 本次评级的信用等级在本次债券存续期内有效。本次债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。 本次评级所依据的评级技术文件 《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月） 《医药制造业信用评级方法（2018版）》（发布于2018年4月） 上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。