钴价涨跌动态轮回，库存水平是追踪的重要逻辑线。钴是小金属，价格弹性较大，从过去 15 年的涨跌历史看，两轮完整的涨跌周期均伴随着钴库存的重大变动。追踪库存水平是判断钴价涨跌的重要线索。经过超一年的单边下跌行情后，钴的库存重心已经回归到供给端。剔除掉各环节合理库存后，中间商净库存约 1000 吨左右，正极材料厂净库存基本为零，而供给端已经累积了超过 3 万吨的钴库存。下游极低的库存是钴价见底的重要标志，而引导价格趋势反转还需要一个催化剂。

嘉能可关停 Mutanda 调控全球钴供给，未来 3 年钴供给存缺口。嘉能可关停Mutanda 铜钴矿是钴供需反转和钴价止跌回升的重要催化剂。在钴价低迷的情况下，嘉能可下调 2019 年钴产量指引至 4.3 万吨，并计划年底前关停年产2.7 万吨的 Mutanda 铜钴矿。供给端没有能够满足 2.7 万吨缺口的钴矿，关停Mutanda 无疑给予了市场坚定的锁量预期，我们预计未来三年钴供给总量缩减为 13.67/14.6/16.21 万吨，分别较原预期缩减 1.66/3.77/0.88 万吨。在需求端，动力电池需求未发生较大的变化，3C 领域有望因为 5G 提前普及而对钴需求有年均 4500 吨的增量。预计 2019-2021 年钴供需平衡反转，供给缺口分别为 0.2/0.77/0.92 万吨。

从供给端到消费端，钴库存在涨价中完成转移。嘉能可停矿刺激钴止跌回升，下游正极材料厂开启补库存是钴价长期上行的驱动因素。在钴价上涨过程中，正极材料厂将逐渐加大合理库存和净库存水平，预计未来 3 年，供给端库存将下降至2.01 万吨，基本等于上游 1.8 万吨的合理库存水平。超过 3.3 万吨的库存水平转移至下游，其中供给缺口为 1.9 万吨，合理库存为 0.9 万吨，下游盈余库存为 0.5 万吨。

钴价上涨提升产业链盈利水平，上游弹性最大。自嘉能可消息刺激后，目前 MB价格持续回升到 18 美元/磅左右，上游毛利率有所恢复。根据测算，当钴价上涨至 23 美元/磅时，产业链利润明显向上游转移，正极材料及以上各环节单吨毛利提升，其中开采冶炼和前驱体环节涨幅最大，正极材料吨毛利涨幅低于钴价涨幅，这将驱动正极材料厂在钴涨价过程中加大库存水平，利用低价库存来对冲钴涨价的不利影响，从而获得更高的盈利水平。

我们认为嘉能可的调控作用效果将超出预期，未来三年钴价上涨是确定性事件，建议全面配置钴产业链。其中弹性最大的是上游开采和冶炼环节。