601168 : 西部矿业2011年公司债券跟踪评级报告(2014)
西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
基本观点
发行主体 西部矿业股份有限公司
2013年，西部矿业股份有限公司（以下简
担保主体 西部矿业集团有限公司
称“西部矿业”或“公司”）贸易业务的增长带
人民币40亿元，其中5年期20亿元，
发行规模 10年期20亿元 动了公司营业收入规模的扩大，公司盈利状况得
5年期：2011/01/17―2016/01/17
存续期限 到改善。公司资本结构保持稳定，债务期限结构
10年期：2011/01/17―2021/01/17
上次评级时间 2013/5/27 合理，备用流行性充足，能对公司的债务偿还形
+
债项级别 AA 成支撑，公司拥有的有色金属资源储备和较完善
上次评级结果 +
主体级别 AA 评级展望 稳定 的采选冶产业链为公司长期发展提供保障。与此
+
债项级别 AA
跟踪评级结果 + 同时，中诚信证券评估有限公司（以下简称“中
主体级别 AA 评级展望 稳定
诚信证评”）关注到，受有色金属下游需求及价
概况数据 格低迷的影响，公司部分冶炼项目产能未得到完
西部矿业 2011 2012 2013 2014.Q1 全释放，未来有色金属价格的波动仍将在一定程
所有者权益(亿元) 123.68 119.15 119.98 120.74 度上影响公司的信用水平。
总资产(亿元) 265.14 261.48 281.83 270.05
中诚信证评维持“西部矿业股份有限公司
总债务(亿元) 105.63 104.21 124.89 128.84
+
2011年公司债券”信用等级为AA，维持西部
营业总收入(亿元) 212.73 198.29 252.72 41.22
+
营业毛利率(%) 10.76 6.38 5.21 7.63 矿业主体信用等级AA，评级展望为稳定。该
EBITDA(亿元) 21.40 9.06 15.17 0.98 债项级别考虑了西部矿业集团有限公司（以下简
所有者权益收益率(%) 0.07 -0.01 0.03 0.02 称“西矿集团”或“集团”）为本次债券本息的
资产负债率(%) 53.35 54.43 57.43 55.29 到期兑付提供全额无条件不可撤销的连带责任
总债务/EBITDA(X) 4.94 11.50 8.23 -
保证担保。
EBITDA利息倍数(X) 4.97 1.81 2.92 -
西矿集团 2011 2012 2013 正 面
所有者权益(亿元) 138.85 132.76 135.23
?公司多种金属资源储备优势明显。截至2013
总资产(亿元) 350.42 392.62 423.07
总债务(亿元) 165.59 208.71 240.82 年12月31日，公司保有有色金属资源储量
营业总收入(亿元) 250.12 236.66 292.14 为157.88万吨铅、246.75万吨锌、689.68
营业毛利率(%) 9.80 6.37 5.72 万吨铜、36.41万吨钼、2,488.12万吨银和
EBITDA(亿元) 21.95 7.95 17.03 22.52吨金。公司拥有多种金属资源储备能
所有者权益收益率（%） 4.92 -7.42 0.00
够为其长期可持续发展提供较为有力的保
资产负债率(%) 60.33 66.19 68.04
障。
总债务/EBITDA（X） 7.54 26.26 14.14
?
EBITDA利息倍数（X） 3.66 0.99 2.21 收入规模扩大，盈利状况改善。2013年公司
注：2014年第1季度所有者权益收益率指标已经年化。 有色金属贸易业务扩张较迅速，带动了营业
收入的增长。公司当年处置了部分下属子公
司股权，并通过套期保值获得了一定的收
益，盈利状况有所改善。
?财务结构保持稳健。截至2013年12月31
日，公司资产负债率和总资本化率分别为
57.43%和51.00%，负债规模稳定在适中水
平。
本报告表述了中诚信证评对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。
报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。
图1：2010年以来LME锌价走势
行业关注
2013年中国经济增速放缓、美国经济和欧元
区经济缓慢复苏，但债务危机的影响仍在持
续，有色金属下游需求增速趋缓，锌、铅、
铜、铝等基本金属价格呈现震荡格局，平均
价格呈下降趋势
2013年全球经济形势仍是影响有色金属价格
的最主要因素，在外部经济环境的影响下，LME基
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
本金属价格继续呈现震荡格局。2013年美国制造
铅产品方面，2013年中国铅冶炼行业加快落后
业、消费及住房市场持续复苏，就业市场改善，推
产能的淘汰步伐，工信部公布铅冶炼淘汰落后产能
动经济复苏。欧元区的经济在2013年第二季度实现
企业名单，涉及上市公司约19家，要求相关企业在
正增长，但复苏势头较微弱且不稳定。同时，欧债
2013年底之前彻底拆除淘汰落后产能。当年工信部
危机的影响仍在持续，加之中国经济增速的放缓，
公布2013年第一批铅蓄电池行业准入的6家企业名
有色金属市场环境弱化，主要有色金属价格呈现震
单，12月25日环保部发布第二批通过环保核查的铅
荡趋势。
蓄电池和再生铅企业名单。从价格走势来看，受国
就细分产品而言，锌产品方面，2013年初伦敦、
内外经济形势影响，铅价走低，但全球铅市供应的
上海两市锌价震荡上扬，至2月上旬，两市锌价达
短缺和LME铅库存的大幅减少，使得铅价跌幅受
到全年最高点，其中伦锌价格达到2,200美元/吨，
限。2013年LME三月铅总体呈现震荡格局，全年价
沪锌价格则逼近16,000元/吨。2-4月锌价呈现震荡下
格波动区间为1,947美元/吨~2,462美元/吨，年均价
行走势，下半年锌价波动加剧，受生产成本支撑，
格为1,972美元/吨，同比下降4.83%。沪铅的全年价
锌价难以大幅下跌；但下游需求增速放缓，使得锌
格波动区间为13,605元/吨~15,575元/吨，年均价格
价上升空间有限。根据世界金属统计局数据显示，
为14,316元/吨，同比下降7.30%。库存方面，2013
2013年1-10月全球锌市供应过剩123,000吨，而2012
年LME库存先降后升，至9月中旬降至18万吨，随
年全年全球锌市供应过剩308,000吨。2013年1-10月
后库存量有所回升，12月开始铅库存缓慢下滑，年
全球锌市供应短缺7,200吨，而2012年同期数据为过
底库存为21.5万吨，较上年减少10.5万吨。
剩9.97万吨，总体看，全球锌供过于求的状况得到
图2：2010年以来LME铅价走势
明显缓解，锌市逐步走向供需平衡，锌价有望止跌
反弹。价格方面，2013年锌价继续宽幅震荡，当年
LME三月期锌震荡区间为1,823美元/吨~2,215美元/
吨，年均价格为1,870美元/吨，同比下降4.83%。上
期所沪锌主力合约年内震荡区间为14,263元/吨
~16,189元/吨，年均价格为14,931元/吨，同比下降
0.82%。库存方面，2013年末LME锌库存量为93.35
万吨，同比减少23.77%，锌库存的减少将有利于提
振未来锌价走势。
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
铜产品方面，受国内外经济形势影响，全年国
内外铜价呈现震荡下行态势。从LME铜价走势来
3 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
看，春节前高涨的备货市场推动了铜价的上涨，节 图4：2010年以来LME铝价走势
后铜价大幅下跌，于6月底创下年内低点6,602美元/
吨；下半年受中国精炼铜产量创下历史新高、2014
年TC/RC协议价格上涨等因素制约，铜价继续走低。
2013年LME三月期铜价格波动区间为6,706美元/吨
~8,310美元/吨，当年平均价格为7,351美元/吨，同
比下降7.49%。国内铜价走势与国际价格基本保持
一致，2013年沪铜三月期铜价波动区间为48,216元/
吨~59,995元/吨，平均价格为52,943元/吨，同比下
跌7.63%。从库存情况来看，2013年上半年，全球
铜库存进入快速上升通道，下半年随着主要经济制 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
造业获利的恢复，全球铜库存消化加快，截至2013 中诚信证评认为，2014年全球经济的缓慢复苏
年底，LME铜库存已降至37.1万吨。 和中国经济的平稳发展，将对基本金属市场需求形
图3：2010年以来LME铜价走势 成支撑，但受美国退出QE、欧元区经济增长缓慢、
中国经济增速放缓等影响，基本金属产品价格的涨
势将受到抑制，预计短期内锌、铅、铜、铝等有色
金属价格仍将呈现震荡走势。在此背景下，中诚信
证评认为矿山资源较多、产业链完善且运营效率高
的大型有色金属企业将拥有更强的抗风险能力。
业务运营
2013年，公司锌锭产量有所增长，其余冶炼
产品产量均同比减少，公司冶炼产品产能未
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 能完全释放
铝产品方面，2013年我国原铝产量为2,195.64 资源储量方面，截至2013年底，公司保有有
万吨，同比增长11.60%，继续保持了稳定的增长态 色金属资源储量为157.88万吨铅、246.75万吨锌、
势；受国内经济增速放缓等因素影响，房地产、交 689.68万吨铜、36.41万吨钼、2,488.12万吨银和
通运输、电力电子等下游行业增长幅度下降，对铝 22.52吨金，丰富的有色金属储量为公司业务的长
价造成制约。从价格来看，2013年铝价整体呈下降 期发展提供了较为有力的支撑。
趋势，但波动幅度收窄，当年LME三月期铝波动区 从有色金属采选来看，公司2013年锌精矿产
间为1,739美元/吨~2,164美元/吨，窄于上年1,800美 量为7.69万吨，同比提高5.49%。获各琦、赛什塘
元/吨~2,360美元/吨的，平均价格为1,888美元/吨， 等铜矿生产较为稳定，受益于玉龙铜矿的试生产，
同比下降7.95%；国内铝价走势与国际基本保持一 2013年公司铜精矿产量为2.89万吨，较上年增长
致，当年上期所三月期铝价格波动区间为13,940元/ 14.23%。受锡铁山分公司铅原矿品位低于年计划
吨~15,339元/吨，平均价格为14,516元/吨，同比下 0.21个百分点的影响，当年铅精矿原计划5.34万吨
降8.10%。 产量未完成，当期铅精矿实际产量为5.17万吨，同
比下降2.08%。
2014年，受锡铁山入矿品位影响，公司锌精矿、
铅精矿等产品的产量预计将继续走低，公司2014
年计划生产锌精矿6.71万吨、铅精矿4.71万吨。
4 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
随着玉龙铜矿的工艺完善，2014年公司铜精矿产量 39.00%。2014年随着玉龙铜矿生产工艺的完善，公
预计将获得一定增长，计划年产量为3.11万吨。 司电解铜产量预计将有所增长，全年电解铜计划产
表1：2011～2014E年公司主要品种精矿产量 量为2.42万吨。
2011 2012 2013 2014E 截至2013年末，公司已完成玉龙铜业铜矿采选
锌精矿(万吨) 7.88 7.29 7.69 6.71 冶工程的建设，目前处于工艺完善阶段，全部投产
铅精矿(万吨) 5.98 5.28 5.17 4.71 后将具备1万吨阴极铜的硫化浮选能力。就投资进
铜精矿(万吨) 2.55 2.53 2.89 3.11
度而言，玉龙铜矿项目计划总投资23.50亿元，2013
精矿所含银(吨) 126.73 102.61 102.30 97.87
年投入7.70亿元，当年末累计投入资金24.63亿元。
精矿所含金(千克) 179.83 145.40 175.01 135.23
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从采选冶在建项目来看，目前公司在建项目主
从有色金属冶炼来看，公司产业布局主要集中 要包括锡铁山铅锌矿矿山深部（2,702米以下）工程、
于锌、铅、铜冶炼领域，产品的产业链较为完整。 10万吨/年电锌氧压浸出新技术工程等，资金来源主
但2013年受经济增速放缓和产品需求不足等影响， 要为募集资金。
公司主要冶炼产品的产能未能全部释放。 表3：截至2013年12月31日公司主要在建项目情况
表2：2012～2014E年公司冶炼产能产量情况 单位：亿元
单位：万吨 募集资金拟实际累工程 资金
项目名称 投入金额 计投入进度 来源
产能 产量
冶炼 锡铁山铅锌矿矿山深 即将 募集
拟建 2.36 1.49
产品 2012 2013 2012 2013 2014E 部（2702米以下工程 竣工 资金
在建
10万吨/年电锌氧压 募集
锌锭 6 6 10 5.10 5.56 8.18 4.97 4.07 95%
浸出新技术工程 资金
粗铅 15 15 - 5.56 3.89 5.60
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
电解铅 5.5 5.5 - 4.57 2.61 2.40
电解铜 5 5 10 3.00 1.83 2.42 产业布局方面，继退出磷化工、再生铜领域后，
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2013年公司处置了西部矿业保靖锌锰有限公司（以
具体来看，铅冶炼方面，公司目前粗铅和电解 下简称“保靖锌锰”）100%股权，以减轻该公司1
铅冶炼产能分别为15万吨和5.5万吨。当期受市场 万吨锌冶炼及1万吨锰冶炼业务亏损状态对公司整
因素制约，公司粗铅加工利润空间进一步压缩，全 体盈利水平的拖累。同时，公司以所持下属子公司
年停产时间较长，2013年公司粗铅产量为3.89万 青海西部矿业百河铝业有限责任公司100%股权、青
吨，同比下降30.04%。同时，粗铅产量的降低对下 海西海煤电有限责任公司100%股权、青海西部碳素
游电解铅的生产造成影响，2013年公司电解铅产量 有限责任公司（以下简称“西部碳素”）51%股权、
为2.61万吨，远未达到公司3.5万吨的计划产量， 分公司西部矿业股份有限公司唐湖电力分公司的
与上年相比，公司电解铅产量降幅达42.89%。2014 整体资产以及公司所拥有对上述公司的债权及部
年，公司粗铅和电解铅计划产量分别为5.60万吨和 分现金，认缴青海省投资集团有限公司（以下简称
2.40万吨。 “青投集团”）的新增股份；交易完成后，公司持
锌冶炼方面，2013年公司锌锭产量小幅增长， 有青投集团35.89%的股份，成为其第二大股东。青
全年生产锌锭5.56万吨，同比增长9.02%。目前10 投集团前身为青海省投资公司，1993年经青海省人
万吨/年电锌氧压浸出新技术工程仍处于建设中， 民政府批准设立，初始注册资本2.5亿元，后经增资
2013年末的建设进度为95%。随着该工程的建成投 和股权变更，目前注册资本为36.25亿元。青投集团
产，公司锌锭产量预计将获得大幅提升。2014年公 是青海省国资委直属的大型生产型企业，业务范围
司锌锭计划产量为8.18万吨。 涉及煤炭、电力、冶金、矿业资源风险勘探、金融
铜冶炼方面，2013年受加工利润空间收窄的影 等，目前已形成电解铝、电力生产、煤炭开采和资
响，为避免亏损的增加，公司降低了电解铜产量， 源风险勘探等多元化业务格局。2013年，青投集团
当期公司电解铜产量为1.83万吨，较上年降低 营业收入为107.59亿元，实现净利润9,155万元，期
5 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
末总资产为369.67亿元。总体看，通过对现有平台
财务分析
的梳理和青投集团的增资，公司在铅、锌、铜等有
色金属产品的布局更趋集中。 以下分析基于公司提供的经安永华明会计师
事务所审计并出具标准无保留意见的2011~2013年
贸易业务规模及收入占比较上年提高，但贸
度审计报告，以及2014年一季度未经审计的财务
易业务毛利率的降低拖累了公司的整体盈利
报表，其中2012年数据为2013年初重述数，所有
能力，同时仍需关注有色金属价格波动对公
财务数据均为合并口径。
司经营业绩的影响
2013年公司有色金属贸易量较上年增加，贸易 资本结构
业务实现营业收入188.54亿元，在营业总收入中的 2013年，随着有色金属贸易业务量的扩大，公
占比为74.61%，同比提高7.82个百分点。同时，受 司资产规模有所放大，截至2013年12月31日，
有色金属价格降低影响，2013年贸易业务毛利率为 公司总资产为281.83亿元，同比增长7.78%。与此
0.13%，较上年下降0.86个百分点，盈利空间的收缩 同时，公司对外部负债的依赖程度有所上升，截至
对公司整体盈利能力造成一定影响。此外，有色金 2013年12月31日，公司负债合计为161.85亿元，
属价格的波动亦对公司的贸易业务和整体运营所 同比增加13.71%；公司资产负债率和总资本化比率
造成的影响仍值得关注。 分别为57.43%和51.00%，同比分别增长3个百分
点和4.34个百分点，在行业中仍处于适中水平。另
表4：2011～2013年公司金属贸易业务概况
截至2014年3月31日，公司资产总额为270.05亿
2011 2012 2013
收入(亿元) 160.83 130.45 188.54 元，负债合计为149.32亿元，其资产负债率和总资
占营业总收入比重 76.23% 66.79% 74.61% 本化比率分别保持在55.29%和51.62%。
毛利率 1.48% 0.99% 0.13% 图5：2011～2014.Q1公司资本结构分析
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
300 亿元 70%
套期保值业务方面，2013年公司对铅精矿、锌 250 60%
50%
精矿、铜精矿、铅锭、锌锭、电解铜、铅精矿含金 200
40%
含银等自产产品及白银、锌锭、等贸易产品进行套 150 30%
100
期保值。受市场行情的影响，公司仅对部分自产精 20%
50 10%
矿产品进行保值，自产精矿的保值覆盖率约30%。
0 0%
对于自产冶炼产品，公司按照产销进度进行保值， 2011 2012 2013 2014.Q1
2013年公司对自产冶炼产品的保值覆盖率为85%。 长期债务 短期债务 所有者权益
资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率
对于贸易产品，公司对期现套利贸易进行了套期保
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
值，保值覆盖率为85%，对无风险纯现货贸易则不
表5：截至2013年12月31日矿业上市公司资本结构比较
进行保值。通过套期保值，2013年公司获得保值收
总资产 资产 总资本
名称
益1.87亿元，在一定程度上弥补了由于有色金属现 （亿元） 负债率 化比率
货价格下跌所导致的损失。中诚信证评认为，公司 江西铜业 887.67 48.58% 36.18%
紫金矿业 668.98 50.54% 41.62%
套期保值业务盈利受有色金属价格变化影响波动
铜陵有色 397.47 69.92% 65.88%
性较大，仍存在一定风险。
西部矿业 281.83 57.43% 51.00%
总体看，公司产业链较为完善，但2013年下游
云南铜业 265.90 74.83% 71.72%
市场的低迷限制了产能的释放，使得公司铅精矿等 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
产品产量下降。公司当年扩大了贸易业务规模，主 从债务期限结构来看，2013年随着信用证贴现
营业务收入实现增长，但持续走低的贸易业务毛利 贷款的增加，以及部分长期借款的即将到期，公司
率对整体盈利水平造成一定影响。 短期债务增长较快，而长期债务规模有所下降，公
6 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
司债务期限结构有所调整。截至2013年12月31日， 空间缩减等因素影响，2013年公司有色金属采选冶
公司总债务为124.89亿元，其中短期债务73.56亿 业务毛利率同比下降2.57个百分点。受以上因素影
元，长期债务51.33亿元，长短期债务比为1.43。 响，2013年公司毛利率为5.21%，同比降低1.17个百
图6：2011～2014.Q1公司债务结构分析 分点。
80 亿元 1.6 表6：2012～2013年公司各业务板块收入及毛利率情况
70 1.4 单位：亿元、%
60 1.2 2012 2013
50 1.0 业务板块
营业收入毛利率营业收入毛利率
40 0.8
金属采选冶业务 60.56 21.66 55.08 19.09
30 0.6
20 0.4 金属贸易业务 130.45 0.99 188.54 0.13
10 0.2 其他 7.28 -45.35 9.10 -8.47
0 - 营业收入 198.29 6.38 252.72 5.21
2011 2012 2013 2014.Q1
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
短期债务 长期债务
长短期债务比 从期间费用情况来看，2013年公司期间费用合
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 计10.44亿元，占营业收入的比重为4.13%，较上年
总体看，2013年贸易业务规模的扩大使得公司 降低2.18个百分点。公司当年加强了生产管理和费
资产和负债规模均有所扩张，资产负债率较上年提 用控制，管理费用和销售费用均有所减少，分别为
高，但公司负债比率仍保持合理水平，整体财务结 6.92亿元和1.48亿元，分别较上年降低11.74%和
构仍较为稳健。 7.05%。另外，受定期存款规模扩大带来的利息收
入增加影响，2013年公司财务费用为2.03亿元，同
盈利能力
比下降33.77%。总体看，在营业收入规模扩张的情
从收入规模看，随着有色金属贸易业务规模的
况下，2013年公司费用控制情况良好，期间费用占
扩大，2013年公司实现营业收入252.72亿元，较上
比处于较低水平。
年同期上升27.45%。2013年公司实现贸易业务收入
图8：2011～2014.Q1公司期间费用分析
188.54亿元，较上年大幅增长44.53%。但受产量减
亿元
14 7%
少、产品价格下降和获利空间压缩等因素影响，公
12 6%
司当期有色金属采选冶业务收入有所下滑，全年共 10 5%
实现收入55.08亿元，同比降低9.05%。2014年以来， 8 4%
6 3%
受益于贸易业务量的增长，2014年一季度公司实现
4 2%
营业收入41.22亿元，同比增长47.17%。 2 1%
图7：2011～2014.Q1公司收入成本变化 0 0%
2011 2012 2013 2014.Q1
300 12%
亿元
销售费用 管理费用
250 11%
10% 财务费用 三费收入占比
200
9% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
150 8% 利润总额方面，2013年随着贸易业务收入规模
100 7%
的扩大、利润空间较小的部分业务压缩，以及投资
50 6%
0 5% 收益的增长，公司盈利状况改善，当期实现利润总
2011 2012 2013 2014.Q1 额5.35亿元，同比增加6.62亿元。当年有色金属
营业收入 营业成本 营业毛利率 贸易业务收入增长较快，尽管毛利率下降，但该项
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 业务仍处于盈利状况，对盈利水平的提高具有一定
毛利率方面，有色金属贸易业务毛利率空间收 贡献。公司当年处置了保靖锌锰的股权，并以西部
窄，同时受有色金属产品价格下跌、加工业务获利 碳素等3家子公司的股权、债权和部分现金为对价，
7 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
对青投集团实行增资，成为青投集团的第二大股 债务和利息支出的覆盖程度有所提高，当年
东。2013年公司实现投资收益7.05亿元，同比增 EBITDA利息倍数和总债务/EBITDA分别为2.92
长幅度达36.11%。 倍和8.23倍。
图9：2011～2014.Q1公司利润总额构成情况 表7：2011～2014.Q1公司部分偿债能力指标
15 亿元 2011 2012 2013 2014.Q1
总债务(亿元) 105.63 104.21 124.89 128.84
10 短期债务(亿元) 45.67 45.51 73.56 75.22
EBITDA(亿元) 21.40 9.06 15.17 -
5
总资本化比率(%) 46.07 46.66 51.00 51.62
0 EBITDA利息倍数(X) 4.97 1.81 2.92 -
2011 2012 2013 2014.Q1 总债务/EBITDA(X) 4.94 11.50 8.23 -
-5
经营活动净现金/ -0.11 0.14 0.13 -0.66
-10 总债务
经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益
经营活动净现金
投资收益 营业外损益 -2.69 2.87 3.18 -
利息保障倍数（X）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
获现能力方面，在利润总额增长的拉动下， 或有负债方面，截至2013年12月31日，公司担
2013年公司EBITDA同比大幅上升67.39%至15.17 保余额为1.2亿元，系为联营公司的控股股东紫金矿
亿元。经营活动现金流方面，2013年贸易业务规模 业提供的反担保，担保余额占公司净资产的比例为
的扩大及公司资金管理的加强，使得经营活动净现 0.43%，公司或有风险较低。
金流继续改善，当年公司实现经营活动净现金流 从授信情况来看，截至2013年12月31日公司银
16.54亿元，较上年增加15.12%。 行授信189.85亿元人民币。其中，尚未使用的银行
图10：2011～2013年公司EBITDA构成 授信为161.13亿元人民币，公司拥有充足的备用流
25 亿元 动性，同时对其偿债能力亦提供了一定支撑。
20 总体看，2013年在贸易业务规模扩张的拉动
15 下，公司盈利能力有所提高，获现能力对债务及利
10 息支出保障程度得到增强，同时，公司资本结构保
5 持稳健、债务期限结构合理、备用流动性较为充足，
0 公司具有很强的偿债能力。
-5
2011 2012 2013 担保实力
利润总额 折旧 摊销 利息支出
西部矿业集团有限公司是由青海省国资委控
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
股的大型国有企业，成立于2000年5月8日，青
总体看，随着贸易业务量的上升，2013年公司
海省国资委持股50.37%，处于实际控制地位。
营业收入同比增长，且公司当年投资收益增长较
西矿集团以矿产开发为主，是目前国内最大的
快，整体盈利状况得到改善，未来需关注有色金属
铅锌生产企业和控制铜、银、锂等金属资源储量最
价格波动对公司整体毛利率带来的影响。
大的矿业公司之一。集团主要经营铅、锌、铜等常
偿债能力
规有色金属的采选冶及有色金属贸易，同时拥有盐
从偿债指标来看，随着经营活动净现金流的改
湖化工等业务板块。西矿集团自身作为投资控股型
善，2013年公司经营活动净现金能对利息支出及债
集团公司，各板块业务主要通过下属子公司开展。
务偿还提供一定保障，当年经营活动净现金/总债务
业务运营方面，目前西矿集团有色金属采选冶
和经营活动净现金/利息支出分别为0.13倍和3.18
及贸易业务主要通过西部矿业完成，并且西部矿业
倍。另外，2013年公司EBITDA水平的上升使其对
8 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
为西矿集团主要收入及利润贡献主体，2013年西部 酸钾和12,500吨硼酸的生产能力，考虑到目前我国
矿业营业收入占西矿集团的比重为86.51%。西矿集 碳酸锂产能不大，二期项目的建成将具有较好的市
团盐湖化工板块的运营主体包括青海盐业股份有 场前景。西部镁业主要利用青海盐湖资源从事氢氧
限公司（以下简称“青海盐业”）、青海锂业有限 化镁和氧化镁的生产，目前已解决多项工程关键技
公司（以下简称“青海锂业”）和西部镁业科技有 术难题，制得产品纯度达99%以上，总体技术水平
限公司（以下简称“西部镁业”）。 居国内领先地位，同时其10万吨/年高氢氧化镁及
青海盐业主要从事工业盐、食用盐和精制盐的 下游产品项目仍处于建设阶段。综合而言，目前西
生产，其工业盐在西北地区市场的占有率约为 矿集团盐湖化工业务规模较小，且多个项目处于建
60%~70%。2013年末青海锂业已形成3,000吨碳酸 设阶段，未来项目产能释放具有不确定因素，同时
锂、25,000吨硫酸钾及2,500吨硼酸的生产能力， 西矿集团亦面临较大资本支出压力。
其二期项目处于试生产阶段，二期项目全部投产
后，西矿集团将形成17,000吨碳酸锂、12,500吨硫
表8：西矿集团2012～2013年业务分业务板块营业收入及毛利率情况
2012 2013
收入（亿元） 占比 毛利率 收入（亿元） 占比 毛利率
有色金属贸易 162.83 68.80% 0.62% 220.23 75.39% 0.03%
有色金属采选冶 62.53 26.42% 22.85% 57.28 19.61% 20.11%
盐湖化工产品 3.64 1.54% 38.31% 5.00 1.70% 46.60%
管理和其他业务 7.66 3.24% -20.98% 9.63 3.30% 22.22%
合计 236.66 100.00% 6.37% 292.14 100.00% 5.72%
资料来源：公司提供、中诚信证评整理
从财务表现来看，财务结构方面，截至2013 表9：西矿集团2011～2013年部分财务指标
财务指标 2011 2012 2013
年12月31日，集团资产总额为423.07亿元，同比
资产总额（亿元） 350.42 392.62 423.07
增长7.75%；同时，随着在建项目投入和对外投资 短期债务（亿元） 86.28 103.69 138.37
的增加，集团融资规模有所上升，截至2013年12 长期债务（亿元） 79.31 105.01 102.45
月31日，集团负债合计为287.83亿元，同比增长 总债务（亿元） 165.59 208.71 240.82
营业收入（亿元） 250.12 236.66 292.14
10.77%，其资产负债率和总资本化比率进一步上升
营业毛利率（%） 9.80 6.37 5.72
至68.04%和64.04%，同比分别增长1.85个百分点 净利润（亿元） 6.84 -9.86 0.00
和2.92个百分点。 资产负债率（%） 60.33 66.19 68.04
总资本化比率（%） 54.36 61.12 64.04
盈利能力方面，2013年西矿集团实现营业收入
EBITDA（亿元） 21.95 7.95 17.03
292.14亿元，较上年增长23.44%，主要由于有色金 总债务/EBITDA 7.54 26.26 14.14
属贸易业务规模上升引起。另外，2013年有色金属 （X）
EBITDA利息保障
价格下滑、加工费利润空间压缩等因素使得公司贸 3.66 0.99 2.21
倍数（X）
易业务和采选冶业务毛利率下降，2013年西矿集团 资料来源：公司提供、中诚信证评整理
营业毛利率为5.72%，同比降低0.65个百分点。西 或有负债方面，截至2013月12月31日，西
部集团当期获得了较多的投资收益，对利润形成一 矿集团合计担保余额3.00亿元，担保余额占集团净
定补充，2013年西矿集团利润总额为1.69亿元， 资产（含少数股东权益）的比重为2.22%，集团的
净利润为47万元。 或有风险很小。
从偿债能力看，2013年集团EBITDA为17.03 总体看，目前集团盐湖化工业务规模较小，其
亿元，EBITDA利息倍数上升至2.21倍，总债务/ 收入和利润仍主要来自于西部矿业，2013年得益于
EBITDA降至14.14倍，集团偿债指标有所增强。 西部矿业有色金属贸易业务收入的增长，集团收入
9 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
规模扩大，盈利状况有所好转，偿债能力较上年增
强。从长期来看，依托于丰富的资源储备和在建项
目的不断推进，集团的整体业务和财务实力将逐渐
增强。中诚信证评认为，西部矿业集团有限公司具
备一定的综合实力，能够为本次债券本息的偿还提
供较为有力的保障。
结 论
综上，中诚信证评维持本次公司债券债项级别
+ +
AA，主体级别AA，中诚信证评认为西部矿业在
未来一定时期内的信用水平将保持稳定。
10 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
附一：西部矿业股份有限公司股权结构图（截至2013年12月31日）
青海省政府国有资产监督管理委员会
50.37%
西部矿业集团有限公司
28.21%
西部矿业股份有限公司
锡铁山分公司
铅业分公司
锌业分公司
分
公 北京分公司
司 西藏分公司
营销分公司
冶炼事业部分公司
铅业分公司汉江冶炼厂
贵州西部矿业信诚资源开发有限公司（100%）
）
全 巴彦淖尔西部铜材有限公司（80%）
巴彦淖尔西部铜业有限公司（100%）
资 内蒙古双利矿业有限公司（50%）
子 北京西部矿业技术研究发展有限责任公司（99.7%）
青海西部矿业科技有限公司（100%）
公 青海西部矿业工程技术研究有限公司（98%）
司 （维尔京）三江控股有限公司（100%）
中国西部矿业（香港）有限公司（100%） （香港）康赛铜业投资有限公司（100%）
西部矿业（上海）有限公司（100%）
西部矿业西藏贸易有限公司
青海西部矿业规划设计咨询有限公司（100%）
西藏玉龙铜业股份有限公司（58%） 华能果多水电有限公司（34%）
四川鑫源矿业有限责任公司（76%）
控 深圳市西部百河贸易有限公司（51%）
股 青海西部铅业股份有限公司（64.36%）
公 青海西豫有色金属有限公司（85.39%）
司 青海湘和有色金属有限责任公司(51%)
四川夏塞银业有限公司（51%）
西部矿业集团财务有限公司（60%）
合
营 青海省投资集团有限公司（35.89%）
联 巴彦淖尔紫金有色金属有限公司（20%）
营 兰州有色冶金设计研究院有限公司（30%）
公 西宁特钢集团有限责任公司(39.44%)
司 青海铜业有限责任公司（40%）
青海甘河工业园开发建设有限公司（6.14%）
11 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
附二：西部矿业股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2011 2012 2013 2014.Q1
货币资金 590,093.39 483,949.08 620,611.46 402,025.60
应收账款净额 292,265.42 277,478.67 198,836.61 196,308.74
存货净额 199,242.47 169,684.65 135,470.17 172,092.45
流动资产 1,300,663.21 1,206,310.51 1,194,166.95 1,072,752.80
长期投资 247,784.81 242,998.38 535,857.32 529,392.78
固定资产合计 814,337.16 841,697.23 748,473.16 757,653.65
总资产 2,651,359.97 2,614,822.66 2,818,273.49 2,700,518.67
短期债务 456,731.60 455,103.52 735,592.98 752,191.90
长期债务 599,569.93 587,030.30 513,313.79 536,165.64
总债务（短期债务+长期债务） 1,056,301.53 1,042,133.82 1,248,906.78 1,288,357.54
总负债 1,414,600.18 1,423,360.53 1,618,518.35 1,493,164.14
所有者权益（含少数股东权益） 1,236,759.79 1,191,462.13 1,199,755.13 1,207,354.53
营业总收入 2,127,315.30 1,982,921.54 2,527,151.98 412,232.32
三费前利润 220,983.26 121,921.46 126,148.26 30,712.53
投资收益 29,037.55 51,781.51 70,477.44 3,823.95
净利润 87,645.29 -12,723.55 37,929.16 6,930.81
息税折旧摊销前盈余EBITDA 214,041.31 90,636.85 151,717.45 -
经营活动产生现金净流量 -115,614.58 143,632.45 165,354.92 -213,783.62
投资活动产生现金净流量 -40,561.20 -229,848.20 -211,810.85 -24,176.67
筹资活动产生现金净流量 199,948.53 -66,780.63 136,013.27 21,829.14
现金及现金等价物净增加额 43,616.16 -153,088.93 89,849.82 -218,585.87
财务指标 2011 2012 2013 2014.Q1
营业毛利率（%） 10.76 6.38 5.21 7.63
所有者权益收益率（%） 0.07 -0.01 0.03 0.02
EBITDA/营业总收入（%） 10.06 4.57 6.00 2.37
速动比率（X） 1.48 1.31 0.99 0.98
经营活动净现金/总债务（X） -0.11 0.14 0.13 -0.66
经营活动净现金/短期债务（X） -0.25 0.32 0.22 -1.14
经营活动净现金/利息支出（X） -2.69 2.87 3.18 -
EBITDA利息倍数（X） 4.97 1.81 2.92 -
总债务/EBITDA（X） 4.94 11.50 8.23 -
资产负债率（%） 53.35 54.43 57.43 55.29
总债务/总资本（%） 46.07 46.66 51.00 51.62
长期资本化比率（%） 32.65 33.01 29.96 30.75
注：2014年一季度末所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务等指标均经年化处理。
12 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
附三：西部矿业集团有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2011 2012 2013
货币资金 643,040.10 721,097.64 844,336.35
应收账款净额 342,399.05 294,066.82 225,256.31
存货净额 220,054.99 194,255.24 302,454.26
流动资产 1,633,405.93 1,798,189.90 1,796,123.53
长期投资 326,627.94 320,886.95 640,844.91
固定资产合计 994,988.44 1,125,025.88 1,022,364.37
总资产 3,504,202.05 3,926,209.75 4,230,679.44
短期债务 862,824.28 1,036,932.04 1,383,744.62
长期债务 793,069.93 1,050,138.89 1,024,455.96
总债务（短期债务+长期债务） 1,655,894.21 2,087,070.93 2,408,200.59
总负债 2,114,019.18 2,598,578.57 2,878,348.04
所有者权益 1,390,182.87 1,327,631.17 1,352,331.40
营业总收入 2,501,174.53 2,366,597.38 2,921,381.37
三费前利润 235,710.49 143,405.20 158,061.48
投资收益 43,936.34 53,848.41 70,065.45
净利润 68,419.69 -98,563.16 47.45
息税折旧摊销前盈余EBITDA 219,532.96 79,466.08 170,251.42
经营活动产生现金净流量 -90,441.95 49,521.55 283,484.19
投资活动产生现金净流量 -221,667.97 -613,013.17 -360,747.55
筹资活动产生现金净流量 273,157.54 552,739.18 9,171.85
现金及现金等价物净增加额 -39,109.42 -9,710.23 -228.35
财务指标 2011 2012 2013
营业毛利率（%） 9.80 6.37 5.72
所有者权益收益率（%） 4.92 -7.42 0.00
EBITDA/营业总收入（%） 8.78 3.36 5.83
速动比率（X） 1.15 1.11 0.84
经营活动净现金/总债务（X） -0.05 0.02 0.12
经营活动净现金/短期债务（X） -0.10 0.05 0.20
经营活动净现金/利息支出（X） -1.51 0.62 3.68
EBITDA利息倍数（X） 3.66 0.99 2.21
总债务/EBITDA（X） 7.54 26.26 14.14
资产负债率（%） 60.33 66.19 68.04
总债务/总资本（%） 54.36 61.12 64.04
长期资本化比率（%） 36.33 44.16 43.10
13 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
附四：基本财务指标的计算公式
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气
资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+应付短期融资券
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险
合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现
金净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）
总资产收益率＝EBIT/总资产平均余额
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
总资产报酬率=净利润*2/（期初资产总计+期末资产总计）
14 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用
质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质
量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证
评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
15 西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
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