信用评级报告声明

    中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：

    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。

    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。

    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

    6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。

                                               3     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

重大事项说明                                面，2015~2017年，我国电网基本建设投资完成额

    2016年7月，公司发布公告，拟向西矿集团、   分别为4,603亿元、5,426亿元和5,315亿元，同比

四川发展资产管理有限公司（以下简称“四川发展”）  分别增长11.74%、16.90%和-2.2%，2017年电网投

及中航信托股份有限公司（以下简称“中航信托”）   资需求明显减速，在用电量需求低增速的背景下，

发行股份和支付现金分别购买四川会东大梁矿业    新增火电项目的审批将会进一步收窄。房地产方

有限公司（以下简称“大梁矿业”）68.14%股权、   面，2017年，得益于前期信贷宽松政策出台，上半

17.04%股权和14.82%股权。公司于2017年11月   年房地产市场有所提振，拉动房地产投资相应增

15日披露了《西部矿业关于现金收购四川会东大梁    长，全年全国房地产开发投资10.98万亿元，同比

矿业有限公司68.14%股权的关联交易公告》（详见   增长7.0%，增速较上年提升0.1个百分点，全国房

临时公告2017-087号）及《西部矿业关于现金收购    屋新开工面积17.87亿平方米，同比增长7.0%，增

四川会东大梁矿业有限公司 14.82%股权的公告》   速较上年下降1.1个百分点，其中住宅新开工面积

（详见临时公告2017-088号），分别以103,862.6267    12.81亿平方米，同比增长10.50%。汽车方面，2017

万元现金收购西矿集团持有的大梁矿业68.14%股    年，我国汽车产销呈小幅增长，汽车产、销量分别

权、以22,589.4354万元现金收购中航信托持有的为2,901.54万辆和2,887.89万辆，分别同比增长

大梁矿业14.82%股权。2018年1月4日，公司收   3.19%和3.04%，增速较上年同期分别下降9.91个

到大梁矿业发来的《准予变更登记通知书》（登记    百分点和10.21个百分点。

内变核字【2018】第10号），已完成公司收购西矿        图1：近年来我国十种有色金属产量及增长情况

集团所持大梁矿业68.14%股权及中航信托所持大

梁矿业14.82%股权的工商变更登记工作。

行业分析

2017年中国经济稳中向好，但有色金属主要

消费领域增速仍有不同程度的下滑，有色金

属产品总体需求或将维持低速增长态势

    有色金属行业下游主要为房地产、电力、汽车   资料来源：国家统计局，中诚信证评整理

等行业，其发展与宏观经济发展及全国固定资产投        总体来看，目前有色金属行业面临的发展环境

资密切相关，是典型的周期性行业。我国作为新兴   仍较为复杂。预计随着电网投资、轨道交通等基建

工业化国家，在世界有色金属工业中的地位不断增   需求加速，短期内铜、铝等产品需求有望提升，但

强，生产和消费规模不断扩大。2012年以来，我国    由于房地产投资等主要消费领域增速仍处于下滑

铜铝铅锌四种基本金属产量和消费量全部位居全    趋势，行业销售及去库存压力仍将持续，有色金属

球第一，已成为全球最大的有色金属生产和消费    产品总体需求或将维持低速增长态势。

国，构成了全球范围内有色金属需求的“中国因素”。  2017年受益于部分有色金属价格上涨，国内

但近年来，受经济增速放缓影响，我国有色金属行   有色金属行业较2016年亏损面减少，行业盈

业发展速度有所下降。2015~2017年，我国十种有   利空间有所回升

色金属产量分别为5,090万吨、5,283万吨和5,378        锌产品方面，2017年矿山产量缓慢恢复，供应

万吨，同比分别增长5.8%、2.5%和3.0%。          依然紧张，锌产量处于恢复期，增量主要来自之前

    从下游细分行业看，在国内经济增速放缓的大   投产矿山产能的释放和部分小矿山复产，全年新增

环境下，电力、房地产及汽车等有色金属主要消费   产量50万吨。价格方面，2017年锌价迎来了历史新

领域的增速近年来出现不同幅度的下滑。电力方    高27,270元/吨，全年上涨22.14%。2017年锌价经历

                                               4     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

两次快速上涨，但几乎每次上涨之后都会面临长时   2.11%。第二季度，价格低迷国内冶炼厂集中检修，

间的下降调整。2017年1~2月中旬，锌价经历第一    同时中央第三批环保督查自4月持续到6月，从严执

波涨幅，最高涨幅达13.29%，2月下旬之后，锌价    法引发大量再生铅企业关停整改，再加上有会议影

一直在震荡调整，直至7月底，锌价才相对稳定；8   响的安阳地区限产，铅市场供应收缩。6月开始，

月 份 ，锌 价 进入 了 第二 波快 速 上涨 ， 20天 上涨 了   进入消费旺季，市场上铅库存开始下降，加上冶炼

16.17%；8月下旬开始，锌价一直处于震荡调整阶   厂检修较为集中，市场货源有限，现货价格逐步反

段。                                             弹至17,300元/吨以上。第三季度，受环保影响精矿

    短期看，在需求呈现较为稳定增长背景下，锌   及精炼铅产量增加有限，国内库存持续下降，9月

价波动将取决于供应端情况。长期来看，随着国内   国内铅市场库存不足2万吨，而期货持仓量最高超

外矿山的逐渐复产和新增产能的释放，锌矿短缺状   过15万手，国际上精铅受多重因素影响无法快速进

况得到一定缓解，预计锌价重心将会震荡下移。     入国内市场补充库存，铅价创年内新高，一路上涨

      图2：2012~2017年LME期货锌价格走势          至21,500元/吨以上。第四季度，铅价过高导致下游

                                 单位：美元/吨    电池企业减产限产，市场需求降低，同期受到再生

                                                 铅供应增加，再生铅与原生铅的价差拉大，再生铅

                                                 挤占了大部分市场需求，整体市场库存开始上升，

                                                 期货市场资金退潮，2017年12月15日LME铅库存下

                                                 跌0.3%，达到两年来的最低水平；LME铅注销仓单

                                                 下跌3.5%，为9月以来最大降幅。自10月中旬开始，

                                                 铅价开始震荡下跌至年末的19,100元/吨左右，下跌

                                                 幅度在11.46%。

资料来源：Wind资讯，中诚信证评整理                          长期看，目前我国铅冶炼企业普遍规模较小，

    铅产品方面，2017年全球精炼铅供应短缺12.5    行业集中度较低，调整产业结构、淘汰落后产能成

万吨，全球精炼铅需求增加5%至1,115万吨。2017   为未来铅行业的重点发展目标。中诚信证评认为，

年1~10月全国铅产量累计为417.7万吨，累计同比增   铅在环保压力加大下，产能短期内尚不会大幅增

长4.7%。从历年精炼铅合计产量来看，整体产量较    加，未来铅价主要受下游需求影响较大。

为稳定，原生铅占比呈下降趋势，中国海关总署公          图3：2012~2017年LME期货铅价格走势

布的2017年10月铅进出口数据，2017年1~10月份中                                      单位：美元/吨

国累计进口精炼铅75,723吨，同比上涨31.4%；出口

精炼铅2,721吨，同比下跌82.02%。

    价格方面，2017年铅市场波动幅度较大，按市

场平均价计算，现货铅自年初的17,762.50元/吨涨至

12月25日19,131.25元/吨，涨幅7.71%，2017年年内

最低点在2017年5月25日价格为15,750元/吨；年内

最高点为2017年10月8日价格为21,606.25元/吨，年

度振幅为37.18%。具体来看，第一季度，美联储加   资料来源：Wind资讯，中诚信证评整理

息进程加快导致大宗商品避险需求增加，而铅的下        铜产品方面，2017年国内精炼铜产量出现一定

游铅酸蓄电池行业因上年末提前透支需求导致上    的下降，一方面由于在供给侧改革的压力下，冶炼

半年补库意愿不足，下游需求疲软使得铅价自2月   企业上半年检修力度较大，产量影响较明显；另一

份19,300元/吨左右回落至17,300元/吨左右，跌幅    方面由于国内新增产能较小、产出不足以及环保压

                                               5     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

力下废铜产线减产较为明显。2017年国内精炼铜产   源价格和运输成本上涨、投资乏力对行业效益持续

能总计967万吨，总产量769万吨，同比小幅下降    回升的影响，加快供给侧改革，去产能、去杠杆、

1.8%，全年产能利用率79.5%。需求方面，铜的主   补短板、加快行业转型升级和降本增效仍将系未来

要消费行业表现继续分化。鉴于国家电网之前公布   有色金属行业发展重点。

的十三五规划中提及，2016~2020年将投资2.3万   业务运营

亿元，较2011~2015年的1.8万亿元增长28%，一

定程度上保障了铜的需求。同时汽车、空调产销维        公司主要从事铜、铅、锌等金属的采矿、选矿、

持增长，多空因素相互作用下，下游消费需求将延   冶炼和贸易业务，分为金属采选冶、贸易和金融三

续弱势复苏。价格方面，2017年国内铜市继续震荡   大板块经营。其中矿山板块主要产品有铅精矿、锌

上扬的走势，年初铜价45,023.75元/吨，年末涨为    精矿、铜精矿等；冶炼板块主要产品有锌锭、粗铅、

54,703.75元/吨，涨幅为21.50%。纵观全年铜的走    电铅、电解铜等。2017 年公司实现主营业务收入

势来看，铜涨幅主要集中在下半年，自7月初开始    271.79亿元，同比减少1.67%，主要系本期贸易业

就大幅上扬，在 10月 24日达到全年最高价   务规模减少所致；其中有色金属采选冶实现收入

55,978.75元/吨，较2016年最高价48,442元/吨高   75.91亿元，同比增长69.09%。

7,500元/吨，创下三年新高。                            表1：2017年公司主营业务分行业构成情况

    图4：2014.1~2017.12COMEX铜期货价格走势                                         单位：亿元、%

                                 单位：美元/磅         业务类型                  2017

                                                                      金额     占比   同比增幅

                                                    有色金属采选冶     75.91     27.93    69.09

                                                     有色金属贸易     193.12    71.06    -15.57

                                                      金融服务         2.75     1.01     1.47

                                                      管理及其他       0.008     0.00    -82.76

                                                        合计         271.79   100.00     -1.67

                                                 资料来源：公司年报，中诚信证评整理

                                                 2017年，国内经济稳中向好，在供给侧改革

                                                 利好下公司主要冶炼产品产量增加明显，加

资料来源：Wind，中诚信证评整理                         上铅、锌、铜价格均有不同幅度上涨，带动

    整体看，铜价上涨是废铜进口政策、短期资金   公司金属采选冶业务收入大幅增长

因素和长期乐观预期共振的结果，并非需求驱动

的。四季度铜市需求端走弱，这意味着铜价过度乐        2017年国内经济稳中向好，供给侧改革显露成

观的涨势会得到修正，铜价后面高位震荡为主。铜   效，当年公司主要产品产销量增加明显，且铅、锌、

精矿供给紧缩风险仍在延续，对铜价形成支撑，但   铜价格上涨直接推动公司主要冶炼产品价格不同

全球经济发展仍有较大不确定性，未来一定时期内   程度上涨，当年公司实现金属采选冶业务收入75.91

铜价将保持震荡波动的态势。                      亿元，同比增长 69.09%，占营业收入的比例为

    中诚信证评认为，国内外经济环境更加复杂严   27.93%，占比较上年提升11.69个百分点。

峻，经济下行压力仍在加大，我国经济发展新常态        资源储量方面，公司主要生产铜、铅、锌精矿，

特征愈发明显。随着“十三五”规划，“一带一路”、   目前公司主要运营的矿山包括获各琦铜矿、锡铁山

京津冀协同发展等一系列稳增长措施的出台，将为   铅锌矿、玉龙铜矿、呷村银多金属矿、双利铁矿和

有色金属工业拓展新的发展空间，但全球经济发展   夏塞银多金属矿共计6座。截至2017年末，公司

仍有较大不确定性，未来一定时期内有色金属价格   总计拥有的有色金属矿产保有资源储量（金属量，

将保持震荡波动的态势。此外，考虑到当前煤炭能   非权益储量）为铜669.52万吨、铅168.24万吨、

                                                 锌258.43万吨、金16.49吨和银2,416.32吨，有色

                                               6     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

金属资源储量丰富。                                表4：2017年公司主要冶炼产品产量及计划完成情况

    表2：截至2017年末公司保有的金属资源储量                 计划产  实际产 实际产量        完成率

 资源品种    采矿权      探矿权       合计               量（吨）量（吨）同比增长 完成率同比（百

                                                                                        分比）

铜（万吨）     646.66      22.86       669.52       锌锭   100,000  56,864  33.49%   57%  24.23

铅（万吨）     139.87      28.37       168.24       粗铅         -  77,819  14.02%      -      -

锌（万吨）     222.85      35.58       258.43       电铅   100,000  42,601       -   43%      -

金（吨）        14.28       2.21       16.49       锌粉     6,600   4,119   -2.39%   62%  -13.36

银（吨）      1,888.64     527.67     2,416.32       电解铜  58,901  59,833  28.76%  102%   18.32

资料来源：公司提供，中诚信证评整理                      资料来源：公司提供，中诚信证评整理

    铜精矿方面，随着玉龙铜矿生产工艺的不断完        从销量看，2017年公司锌锭、电铅及电解铜销

善，公司2017年铜精矿计划产量为51,951吨，实   量分别为57,845吨、42,601吨和58,264吨，其中

际产量为49,686万吨，计划完成率为96%，较上年    锌锭和电解铜销量分别同比增长49.70%和23.88%。

减少0.28个百分点，主要是受赛什塘铜业政策性关    价格方面，2017年下半年以来铅、锌、铜等有色金

停影响，铜精矿产量低于预算。锌精矿方面，公司   属市场价格呈现大幅攀升的走势，公司铅、锌、铜

2017年锌精矿计划产量为 77,899 吨，实际产量    等主要产品售价实现上涨。2017年公司锌锭、电铅

79,176吨，计划完成率为102%，较上年增加5.72    及电解铜价格分别为23,850元/吨、16,933元/吨和

个百分点。铅精矿方面，公司2017年铅精矿计划    48,869元/吨，其中锌锭和电解铜价格分别同比上涨

产量为47,869吨，实际产量55,032吨，计划完成    44.24%和12.00%。

率为115%，较上年增加21.55个百分点。此外，公      表5：2016~2017年公司主要冶炼产品销量及价格情况

司2017年精矿含金和精矿含银原计划产量分别为                                    单位：吨、元/吨

163千克和93,887千克，实际产量分别为274千克      产品         2016               2017

和99,510千克，计划完成率分别为168%和106%，             销量    销售均价    销量   销售均价

较上年分别增加46.11个百分点和2.95个百分点。      锌锭    38,641    16,535    57,845    23,850

2017年在有色金属行情持续回升的背景下，公司整      粗铅    66,905    13,331    30,371    16,933

                                                   电铅      -        -      42,601    18,150

体精矿产量完成率较高。                           电解铜   47,032    43,633    58,264    48,869

表3：2017年公司主要品种精矿产量及计划完成情况      资料来源：公司提供，中诚信证评整理

                 计划产量  实际产量   完成率          总体来看，2017年在有色金属行情整体回升的

铅精矿（吨）       47,869    55,032     115%      背景下，公司主要冶炼产品产销量增加明显。但应

锌精矿（吨）       77,899    79,176     102%      关注到，当前有色金属供应过剩局面未明显改观，

铜精矿（吨）       51,951    49,686      96%      市场环境依然严峻，有色金属市场需求或将维持低

精矿所含金（千克）    163      274     168%

精矿所含银（千克） 93,887    99,510     106%      速增长态势，且有色金属价格仍将维持较大波动。

资料来源：公司提供，中诚信证评整理                      金属贸易业务规模较大，收入占比较高，2017

    从有色金属冶炼看，公司产业布局集中于铅、   年规模及占比有所下降，且贸易业务获利空

锌、铜冶炼领域，产业链较为完整。2017年，公司   间极小

主要冶炼产品产量低于预算，主要是受原料供应紧        公司金属贸易板块主要从事铜、铅、锌、镍、

张以及生产系统运行不稳定影响。另外，由于公司   锡及铝等金属的国内贸易和国际贸易业务，整体有

控股子公司青海西豫有色金属有限公司（以下简称   色金属贸易规模较大。由于有色金属贸易业务获利

“西豫金属”）完成了粗铅技改电铅项目，粗铅作为   空间极小，2017年，公司缩减了贸易业务规模，有

电铅生产的原材料，公司2017年未做粗铅的相关产   色金属贸易业务收入为193.12亿元，较上年同比减

量计划。                                        少15.57%，占主营业务收入比重为71.06%，占比较

                                               7     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

上年减少11.70个百分点。受益于有色金属价格上   易规模下降，总资产规模相对稳定。截至2017年

涨，当年有色金属贸易业务扭转了成本倒挂的局    末，公司总资产为322.97亿元，同比仅增长0.41%；

面，2017年该项业务毛利率为0.02%，获利空间小。  负债总额为194.42亿元，同比增长2.32%；所有者

      表6：2015～2017年公司金属贸易业务概况          权益合计128.55亿元，同比减少2.36%。

                       2015    2016    2017             图5：2015～2017年末公司资本结构分析

收入（亿元）          226.05   228.75   193.12

占主营业务收入比（%）   85.20    82.76    71.06

毛利率（%）            -0.13    -0.01    0.02

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

    2017年公司继续按照保值计划在期货市场从

事铜、铅和锌等产品的套期保值操作。2015~2017

年，公司套期保值分别盈利0.99亿元、亏损1.38亿

元和亏损2.92亿元。为控制期货业务的风险，公司

在董事会层面设立了运营与财务委员会，在公司自

身层面设立了期货委员会。另外，公司还设置了风

险控制部门和风险控制岗位，专门对期货业务的风   资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

                                                     从公司资产构成看，公司资产以非流动资产为

险进行监控。虽然公司针对远期交易建立了内部管   主，截至2017年末非流动资产合计207.72亿元，

理制度，但期货的交易特点使该业务仍面临一定市   占总资产的比重为64.32%，主要包括固定资产、长

场及操作风险，应持续关注公司对套期保值业务的   期股权投资和在建工程等，占非流动资产比重分别

风险控制情况。                                  为36.91%、22.26%和21.39%。其中，固定资产为

    此外，公司还有一部分金融业务，该板块规模   76.66亿元，较上年增加6.30%，主要是由于公司将

较小，主要由公司的控股子公司西部矿业集团财务   对外出租的房屋转为自用，计入固定资产；长期股

有限公司（以下简称“西矿财务”）经营，为西矿集   权投资为46.23亿元，同比减少10.23%，主要投资

团成员单位提供财务管理服务，包括资金结算、存   对象包括青海省投资集团有限公司、巴彦淖尔紫金

款、票据、贷款和同业拆借等金融服务。2017年公   有色金属有限公司及西宁特殊钢集团有限责任公

司金融服务业务实现收入2.75亿元，同比增长    司等，行业集中于煤炭、电力、钢铁及有色金属等

1.47%。                                         产能相对过剩产业，未来需关注行业波动对公司长

    总体看，2017年受益于有色金属行业持续回    期股权投资质量的影响；在建工程为44.43亿元，

升，有色金属价格不同程度上涨，公司经营企稳回   同比增长9.47%，主要包括玉龙铜业铜矿采选冶工

升，但当前市场环境依然严峻，有色金属市场需求   程、10万吨阴极铜工程等，未来仍有29.61亿元的

或将维持低速增长态势，且有色金属价格可能仍将   资金投入，面临一定资本支出压力。截至2017年

维持较大波动，对公司盈利的影响较大。            末，公司流动资产为115.25亿元，占总资产比重为

财务分析                                      35.68%，主要包括货币资金、发放贷款及垫款以及

    以下分析基于公司提供的经安永华明会计师    存货等，占流动资产比重分别为 37.91%、21.59%

事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意和16.28%。其中，公司货币资金为43.69亿元，同

见的2015~2017年度审计报告。所有财务数据均为   比减少20.97%，主要系银行存款和其他货币资金，

合并口径。                                      其中有2.90亿元作为保证金被冻结；发放贷款及垫

                                                 款为24.89亿元，同比减少4.76%，主要系控股子

资本结构                                       公司西矿财务对关联方西矿集团及其下属成员单

    2017年公司有色金属采选冶业务有所增长，贸    位发放的短期借款。存货为18.76亿元，同比增长

                                               8     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

49.47%，主要系冶炼单位增加冬季原料储备，以及    1.27个百分点，对利润的贡献度较大。贸易业务的

控股子公司西豫金属电铅和贵冶系统投产导致在   低利润现象对公司整体利润水平贡献较小，2017年

产品较期初增加所致，由于有色金属价格波动较    公司有色金属贸易业务毛利率为0.02%。

大，公司将面临一定的存货跌价风险。                    表7：2017年公司主要业务板块毛利率情况

    财务杠杆比率方面，截至2017年末，公司资        业务类型      毛利率     毛利率较上年增减

产负债率和总资本化比率分别为60.20%和50.08%，   有色金属采选冶炼  33.73%   增加了1.72个百分点

较上年分别上升1.13个百分点和下降0.51个百分      有色金属贸易     0.02%   增加了0.03个百分点

点。                                                 金融服务      52.29%   减少了8.93个百分点

                                                 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

    从债务结构看，截至2017年末，公司总债务规        期间费用方面，2017年公司期间费用规模整体

模为128.95亿元，较上年末减少4.34%；长短期债务   有所上升。当年公司共发生销售费用0.73亿元，同

比为0.95，较上年同比下降0.89，公司债务期限结   比减少 10.92%；管理费用 5.67 亿元，同比增长

构有所优化。                                    6.94%；财务费用3.83亿元，同比增长40.81%。其

     图6：2015~2017年末公司债务期限结构分析         中财务费用增长较多主要系玉龙铜业部分在建工

                                                 程和十万吨锌项目于上期末完成转固定资产，本期

                                                 相关融资费用停止资本化而计入财务费用所致。

                                                 2017年，公司期间费用合计10.23亿元，同比增长

                                                 15.73%，三费收入占比为3.74%，整体看，公司期

                                                 间费用控制情况良好。

                                                        表8：2015～2017年公司期间费用分析

                                                                                     单位：亿元

                                                                    2015      2016     2017

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理                    销售费用             0.96      0.82      0.73

    总体来看，公司总资产不断增加，自有资本实    管理费用             5.07      5.30      5.67

力较强，财务杠杆比率总体保持稳定，2017年债务    财务费用             2.82      2.72      3.83

期限结构有所改善，但短期债务规模仍较大，债务    三费合计             8.86      8.84     10.23

期限结构有待进一步优化。                         营业总收入         267.67    277.76    273.77

                                                  三费收入占比        3.31%    3.18%     3.74%

盈利能力                                       资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

    2017年公司有色金属采选冶炼板块业务规模        利润总额方面，2017年有色金属行业整体回

大幅增长，贸易业务规模缩减程度明显，整体业务   升，且公司期间费用控制情况良好，当年经营性业

规模小幅下降，当年实现营业总收入273.77亿元，   务利润同比大幅增长118.15%至14.12亿元。同时，

同比减少1.44%；具体来看，公司有色金属采选冶、   由于处置相关闲置资产，2017年公司确认资产减值

有色金属贸易以及金融服务业务板块的业务收入   损失7.40亿元，主要是固定资产及无形资产减值损

分别为75.91亿元、193.12亿元和2.75亿元，较上    失；公允价值变动亏损及投资损失约2.25亿元，主

年分别同比增长69.09%、同比减少15.57%和同比    要是公司持有的金融资产在持有期间的变动损益，

增长1.47%。                                     一定程度削弱了整体盈利能力，当年利润总额为

    营业毛利率方面，2017年公司主营业务毛利率    4.25亿元，同比增长71.78%。

为9.96%，较上年增加4.08个百分点。其中有色金

属采选冶业务获利空间较大，2017年有色金属行情

整体回升，公司主要铅锌铜产品价格上涨，当年有

色金属采选冶板块毛利率为33.73%，较上年增加

                                               9     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

       图7：2015～2017年公司利润总额构成           增加所致。同期，经营活动净现金/总债务、经营活

                                                 动净现金/利息支出分别为0.11倍、2.98倍。公司

                                                 经营性净现金流对当期债务本息能提供较好保障。

                                                       表9：2015～2017年公司部分偿债能力指标

                                                                        2015    2016    2017

                                                 总债务（亿元）          129.76   134.79   128.95

                                                 短期债务（亿元）         80.89   87.25    62.80

                                                 EBITDA（亿元）          8.75    9.84   14.30

                                                 总资本化比率（%）       51.06   50.59    50.08

                                                 EBITDA利息倍数（X）     1.63    1.74    2.97

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理                   总债务/EBITDA（X）      14.83   13.69     9.02

    总体来看，2017年公司主业获利能力提升，经    经营活动净现金/           0.19    0.20    0.11

                                                 总债务（X）

营性业务利润大幅增长。但有色金属行业具有强周    经营活动净现金/           4.53    4.73    2.98

期性，受宏观经济及有色金属价格波动影响较大，    利息支出（X）

                                                 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

目前全球经济发展仍有较大不确定性，未来有色金        银行授信方面，公司与多家银行保持良好的合

属行业运行仍具有不确定性。                      作关系，截至2017年末，公司获得各家银行授信

偿债能力                                       总额度为215亿元，已使用授信额度为99亿元，

    EBITDA获现能力方面，公司EBITDA主要由   尚未使用授信额度为116亿元，备用流动性较为充

利润总额、折旧和利息支出构成。2017年，公司    足。

EBITDA为14.30亿元，同比增长45.23%；其中利        对外担保方面，截至2017年末，公司对外担

润总额、折旧和利息支出分别为4.25亿元、5.71亿   保余额合计11.94亿元，全部系公司对西矿集团信

元和3.94亿元。                                  托贷款的担保，其面临的或有负债风险较小。

    从偿债能力指标看，2017年公司总债务        整体来看，公司资源储量丰富，为后续业务发

/EBITDA和EBITDA利息倍数分别为9.02倍和2.97    展奠定基础，2017年有色金属行业整体回暖，主业

倍，较上年分别同比减少 34.13%和同比增长   获利能力提升，且公司融资渠道通畅，财务弹性较

70.36%，EBITDA对债务本息的保障程度有所增强。  大，经营所得对债务本息偿还能够提供有效的保

       图8：2015~2017年公司EBITDA构成           障，整体偿债能力很强。

                                                 担保实力

                                                     西矿集团为本次债券本息的到期兑付提供全

                                                 额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

                                                 担保主体概况

                                                     西矿集团是由青海省国资委控股的大型国有

                                                 企业，成立于2000年5月8日，目前注册资本16

                                                 亿元，青海省国资委持股50.37%，处于实际控制地

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理                   位。

    从经营活动现金流来看，2017年，公司经营活        西矿集团以矿产开发业务为主，是目前国内最

动净现金流为14.32亿元，同比减少46.42%，主要    大的铅锌生产企业和控制铜、银、锂等金属资源储

系本期控股子公司西矿财务吸收的存款较上年同    量最大的矿业公司之一。西矿集团主要经营铅、锌、

期减少，同时公司本期支付的各项税费较上年同期   铜等常规有色金属的采选冶及有色金属贸易，同时

                                               10    西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

拥有盐湖化工等业务板块。西矿集团自身作为投资   末，西矿集团总资产为497.80亿元，同比增长3.22%。

控股型集团公司，各板块业务主要通过下属子公司   同期西矿集团所有者权益为156.30亿元，同比增长

开展。                                          12.97%。

业务运营                                           2017年西矿集团偿还部分短期债务，总债务规

    西矿集团主营业务为铜、铅、锌等有色金属的   模有所减少。截至2017年末，西矿集团总债务规模

采矿、选矿、冶炼、有色金属贸易业务以及盐湖化   为273.41亿元，同比减少2.94%。从财务杠杆比率来

工等其他业务。其中，西矿集团有色金属采选冶及   看，截至2017年末，西矿集团资产负债率和总资本

贸易业务主要由下属子公司西部矿业经营，2017年   化比率分别为68.60%和63.63%，较上年分别下降

西部矿业营业收入占西矿集团营业收入的比重为    2.71个百分点和3.44个百分点，财务杠杆基本保持

75.70%。                                        稳定。

    西矿集团依托青海省丰富的盐湖资源，近年来        从债务的期限结构来看，2017年西矿集团短期

大力发展盐湖化工及新材料业务，盐湖板块由青海   信用借款减少，短期债务规模相应减少，当年末西

省盐业股份有限公司（以下简称“青海盐业”）运营，矿集团短期债务和长期债务分别为154.16亿元和

目前盐业板块已初具规模，截至2017年末，工业   119.25 亿元，长短期债务比从上年的 2.10下降至

盐及食用盐产能分别为300万吨/年和30万吨/年，   1.29，债务期限结构较上年优化。

较上年分别同比扩大约50%和100%，当年产量分         图9：2015～2017年末西矿集团资本结构分析

别为175.52万吨和5.89万吨；锂板块由青海锂业

有限公司（以下简称“青海锂业”）运营，其2万吨/

年盐湖提锂工程已于2016年投产，截至2017年末

碳酸锂产能及产量分别为10,000吨和8,507吨，其

盐湖提锂技术由西矿集团自主研发，生产的碳酸锂

产品纯度大于99.50%，并实现了低成本、无高温、

无腐蚀、无废气、无废渣排放的规模化清洁生产，

为西矿集团未来盐湖板块发展奠定基础。镁板块方

面，西矿集团镁板块由青海西部镁业有限公司（以   资料来源：西矿集团财务报告，中诚信证评整理

下简称“西部镁业”）运营，截至2017年末，镁板块        从盈利能力来看，2017年西矿集团整体业务规

产能及产量分别为100,000吨和24,200吨。          模实现增长，当年实现营业收入361.61亿元，同比

    综合而言，目前西矿集团盐湖化工及新材料业   增长1.72%。毛利率方面，2017年有色金属价格不

务多个项目基本投产，未来随着项目产能逐步释    同程度上涨，西矿集团有色金属采选业务获利空间

放，盐湖化工及新材料板块收入规模或有所增加。   有所提升促使西矿集团整体营业毛利率由6.69%上

财务实力                                       升至10.67%。

    以下分析基于西矿集团提供的经瑞华会计师        利润总额方面，2017年有色金属行业景气度回

事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意   升，经营性业务利润增加，西矿集团当年经营性业

见的2015年度审计报告、经大信会计事务所（特   务利润为17.45亿元，同比增长140.91%。2017年

殊普通合伙）审计的2016~2017年审计报告。所有   西矿集团处置闲置落后产能，确认固定资产减值损

财务数据均为合并口径。西矿集团2015年财务数    失4.86亿元和无形资产减值损失2.94亿元，同时

据为2016年年报期初追溯重述数。                 取得营业外损益0.63亿元，当年利润总额为6.54

    资本结构方面，2017年西矿集团固定资产投资   亿元，同比增长99.86%。

规模持续增长，总资产规模相应增大。截至2017年        从EBITDA对债务本息的保障程度看，2017年

                                               11    西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

西矿集团总债务/EBITDA指标为9.98倍，较上年降

低6.35倍；EBITDA利息保障倍数为2.34倍，较上年

增加0.60倍，EBITDA对债务本息的保障能力持续提

升。从现金流情况来看，2017年西矿集团经营活动

净现金流/总债务为0.09倍；经营活动净现金流/利息

支出为1.99倍，经营性净现金流对债务本息的保障

能力较强。

      表10：2015~2017年西矿集团偿债能力分析

        项目          2015    2016    2017

总债务（亿元）         274.13   281.70   273.41

长期债务（亿元）       103.99    90.80   119.25

短期债务（亿元）       170.13   190.90   154.16

EBITDA（亿元）          6.55    17.24    27.39

EBITDA利息倍数（X）    0.76     1.74     2.34

总债务/EBITDA（X）     41.87    16.34     9.98

经营活动净现金流/        3.25     3.53     1.99

利息支出（X）

经营活动净现金流/        0.10     0.12     0.09

总债务（X）

资产负债率（%）         71.98    71.31    68.60

总资本化比率（%）       68.55    67.06    63.63

资料来源：西矿集团财务报告，中诚信证评整理

    截至2017年末，西矿集团无对外担保及重大

未决诉讼事项，没有相应的或有负债风险。另截至

2017年末，西矿集团共获得各家商业银行授信额度

为437亿元，尚未使用的额度约为242亿元，备用

流动性充足。

    总体看，西矿集团收入和利润仍主要来自于西

部矿业，2017年有色金属行业整体回暖，西矿集团

盈利能力有所提升。长期来看，西矿集团拥有丰富

的资源储备，为后续业务持续发展奠定基础。中诚

信证评认为，西矿集团具备很强的综合实力，能够

进一步保障本次债券本息的偿还。

结论

    综上，中诚信证评维持西部矿业股份有限公司

主体信用等级AA+，评级展望为稳定，维持“西部矿

业股份有限公司2011年公司债券”信用等级为AA+。

                                               12    西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

附一：西部矿业股份有限公司股权结构图（截至2017年12月31日）

                                               13     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

附二：西部矿业股份有限公司组织结构图（截至2017年12月31日）

                                               14     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

附三：西部矿业股份有限公司主要财务数据及财务指标

      财务数据（单位：万元）             2015             2016             2017

货币资金                                   607,131.37         552,760.09         436,865.63

应收账款净额                                11,641.03           2,737.88           6,525.31

存货净额                                    99,244.37         125,537.65         187,641.39

流动资产                                 1,043,437.94        1,225,695.11       1,152,498.54

长期投资                                   501,300.60         590,722.07         574,598.47

固定资产                                   412,744.62         721,151.26         766,608.76

总资产                                   2,856,941.03        3,216,630.83       3,229,669.93

短期债务                                   808,858.77         872,471.08         627,999.53

长期债务                                   488,788.95         475,451.02         661,474.53

总债务                                   1,297,647.72        1,347,922.11       1,289,474.06

总负债                                   1,613,125.12        1,900,100.99       1,944,217.26

所有者权益（含少数股东权益）             1,243,815.91        1,316,529.84       1,285,452.67

营业总收入                               2,676,701.96        2,777,604.71       2,737,729.29

三费前利润                                 130,758.19         153,097.65         243,474.47

投资收益                                   -19,212.57          -7,438.04         -16,733.63

净利润                                      10,746.00          10,152.36          25,278.09

EBITDA                                     87,503.54          98,446.26         142,970.31

经营活动产生现金净流量                    243,007.14         267,192.33         143,151.04

投资活动产生现金净流量                     -92,793.78        -285,601.48        -180,849.91

筹资活动产生现金净流量                     61,760.09         -61,091.69         -51,858.88

现金及现金等价物净增加额                   214,567.90         -76,100.27         -90,799.42

              财务指标                     2015             2016             2017

营业毛利率（%）                             5.02               6.07               9.94

所有者权益收益率（%）                       0.86               0.77               1.97

EBITDA/营业总收入（%）                     3.27               3.54               5.22

速动比率（X）                               0.87               0.79               0.82

经营活动净现金/总债务（X）                  0.19               0.20               0.11

经营活动净现金/短期债务（X）                0.30               0.31               0.23

经营活动净现金/利息支出（X）                4.53               4.73               2.98

EBITDA利息倍数（X）                       1.63               1.74               2.97

总债务/EBITDA（X）                        14.83             13.69               9.02

资产负债率（%）                            56.46             59.07             60.20

总资本化比率（%）                          51.06             50.59             50.08

长期资本化比率（%）                        28.21             26.53             33.98

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。

                                               15     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

附四：西部矿业集团有限公司主要财务数据及指标

      财务数据（单位：万元）             2015             2016             2017

 货币资金                                  824,934.93         701,591.54         578,189.11

 应收账款净额                               23,554.31          17,645.22          19,906.91

 存货净额                                  278,449.61         314,654.75         223,054.00

 流动资产                                 1,575,274.31       1,606,601.71       1,393,730.48

 长期投资                                  630,335.13         725,145.32         707,512.92

 固定资产                                  574,448.73         855,604.80       1,024,856.20

 总资产                                   4,486,801.65       4,822,761.57       4,978,014.31

 短期债务                                 1,701,335.71       1,909,049.96       1,541,593.09

 长期债务                                 1,039,931.10         907,969.23       1,192,537.15

 总债务（短期债务+长期债务）             2,741,266.81       2,817,019.20       2,734,130.25

 总负债                                   3,229,393.87       3,439,190.43       3,415,001.90

 所有者权益（含少数股东权益）            1,257,407.78       1,383,571.14       1,563,012.41

 营业总收入                              3,299,937.32       3,555,080.00       3,616,136.43

 三费前利润                                146,095.11         217,221.26         348,768.01

 投资收益                                   -16,697.42           3,600.66          -7,534.93

 净利润                                     -83,153.42          17,882.98          36,023.61

 息税折旧摊销前盈余EBITDA                 65,463.55         172,440.87         273,923.78

 经营活动产生现金净流量                    278,574.54         350,431.17         233,634.84

 投资活动产生现金净流量                   -168,869.90        -235,996.92        -225,856.69

 筹资活动产生现金净流量                    147,204.29        -201,519.08         -57,407.91

 现金及现金等价物净增加额                  255,868.74         -88,161.20         -50,869.12

              财务指标                     2015             2016             2017

 营业毛利率（%）                             4.64               6.69             10.67

 所有者权益收益率（%）                      -6.61              1.29               2.30

 EBITDA/营业总收入（%）                    1.98               4.85               7.58

 速动比率（X）                               0.61               0.53               0.56

 经营活动净现金/总债务（X）                  0.10               0.12               0.09

 经营活动净现金/短期债务（X）                0.16               0.18               0.15

 经营活动净现金/利息支出（X）                3.25               3.53               1.99

 EBITDA利息倍数（X）                       0.76               1.74               2.34

 总债务/EBITDA（X）                        41.87             16.34              9.98

 资产负债率（%）                            71.98             71.31             68.60

 总资本化比率（%）                          68.55             67.06             63.63

 长期资本化比率（%）                        45.27             39.62             43.28

注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。

                                               16     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

附五：基本财务指标的计算公式

货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务＝长期借款+应付债券

总债务＝长期债务+短期债务

净债务＝总债务-货币资金

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入

EBIT率＝EBIT/营业总收入

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入

所有者权益收益率＝净利润/所有者权益

流动比率＝流动资产/流动负债

速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额

应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额

资产负债率＝负债总额/资产总额

总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））

EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

                                               17     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）

附六：信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

   等级符号                                         含义

     AAA      债券信用质量极高，信用风险极低

     AA      债券信用质量很高，信用风险很低

      A       债券信用质量较高，信用风险较低

     BBB      债券具有中等信用质量，信用风险一般

     BB       债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高

      B       债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高

     CCC      债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高

     CC      债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高

      C       债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或

   略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

   等级符号                                         含义

     AAA      受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

     AA      受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

      A       受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

     BBB      受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

     BB       受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

      B       受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

     CCC      受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

     CC      受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务

      C       受评主体不能偿还债务

注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或

   略低于本等级。

评级展望的含义

    正面      表示评级有上升趋势

    负面      表示评级有下降趋势

    稳定      表示评级大致不会改变

    待决      表示评级的上升或下调仍有待决定

    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

                                               18     西部矿业股份有限公司2011年公司债券跟踪评级报告（2018）