悦心健康:北京中企华资产评估有限责任公司关于公司发行股份购买资产中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见之回复
北京中企华资产评估有限责任公司
关于上海悦心健康集团股份有限公司
发行股份购买资产
中国证监会行政许可项目审查
一次反馈意见之回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书（172076 号）》，北
京中企华资产评估有限责任公司作为上海悦心健康集团股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易聘请的评估机构，就反馈意见相关内容进行了相应核查并发表明确意见，具体情况如下，请予审核。
问题23. 申请材料显示，本次交易收益法评估中，1）分金亭有限预测2017年4-12月、2018
年、2019年的营业收入分别是23,378.16万元、35,371.15万元和39,920.39万元。2）全椒有限预测2017年4-12月、2018年、2019年的营业收入分别是5,060.28万元、7,471.07万元和8,349.56万元。3）建昌有限预测2017年4-12月、2018年、2019年的营业收入分别是4,352.81万元、5,804.82万元和6,341.64万元。请你公司：1）结合三家标的资产目前业绩情况，补充披露三家标的资产本次交易预测的营业收入及业绩的完成情况。2）结合行业发展趋势、标的资产所处地区的人口及经济状况发展趋势、标的资产所拥有的医疗资源的服务能力、定价能力、竞争情况等因素，分别补充披露三家标的资产预测期内就诊人次、人均医疗花费、门诊收入、住院收入等主要业务指标的预测依据，并补充披露标的资产各项收入及主要业务指标在2017年及以后年度出现大幅上升的合理性及可实现性。3）补充披露预测期内三家标的医疗收入和药品收入金额、占比情况，并说明是否符合行业发展趋势。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、结合三家标的资产目前业绩情况，补充披露三家标的资产本次交易预测的营业收入及业绩的完成情况
（一）三家标的资产目前业绩情况
根据未经审计的管理层数据，本次交易中三家标的资产2017年1-11月营业收入、
净利润及扣非净利润与预测数据对比情况如下表所示：
单位：万元%
营业收入 净利润 扣非净利润
标的公司 2017年1-112017年度 完成比 2017年1-112017年度 完成比 2017年1-11 扣非完
月（实际数）预测数 率 月（实际数）预测数 率 月（实际数） 成率
分金亭有限 27,493.67 30,148.81 91.19 3,030.50 3,174.08 95.48 2,981.82 93.94
全椒有限 5,313.78 6,536.52 81.29 835.92 881.35 94.84 824.31 93.53
建昌有限 4,460.31 5,432.77 82.10 729.39 764.99 95.35 738.78 96.57
注：各标的公司2017年1-11月实际数未经审计
根据未经审计的管理层数据，2017年1-11月标的公司净利润及扣非净利润实现情
况良好。
（二）三家标的历史年度业绩具有季节性，2017年业绩预计可实现
根据未经审计的财务数据，标的公司2016年各季度实现的收入情况如下图所示：
单位：万元 分金亭有限2016年各季度收入统计趋势图
6,800 32%
6,600
30%
6,400
6,200 28% 28%
6,000
26%
5,800
25% 24%
5,600 24%
5,400 23%
22%
5,200
5,000 20%
第一季度 第二季度 第三季度 第四季度
2016年各季度收入 2016年各季度收入占营业收入之比
单位：万元 全椒有限2016年各季度收入统计趋势图
1,600 32.0%
30.0%
1,400
28.0%
1,200 25.8% 25.8% 26.3% 26.0%
24.0%
1,000
22.1% 22.0%
800 20.0%
第一季度 第二季度 第三季度 第四季度
2016年各季度收入 2016年各季度收入占营业收入之比
单位：万元 建昌有限2016年各季度收入统计趋势图
1,600 32%
31.0%
30%
1,400
28%
1,200 26%
23.8% 24%
1,000 23.3%
22.0% 22%
800 20%
第一季度 第二季度 第三季度 第四季度
2016年各季度收入 2016年各季度收入占营业收入之比
整体来看，标的公司2016年度收入呈现季节性波动。一般来说一季度是患者就医
淡季，而四季度是旺季。随着2017年四季度门诊住院患者逐渐增加，标的公司2017
年预测业绩具有可实现性。
二、结合行业发展趋势、标的资产所处地区的人口及经济状况发展趋势、标的资产所拥有的医疗资源的服务能力、定价能力、竞争情况等因素，分别补充披露三家标的资产预测期内就诊人次、人均医疗花费、门诊收入、住院收入等主要业务指标的预测依据，并补充披露标的资产各项收入及主要业务指标在2017年及以后年度出现大幅上升的合理性及可实现性
（一）行业发展趋势
1、医疗服务行业发展前景广阔
根据国家统计局及《2016年我国卫生和计划生育事业发展统计公报》数据，我国包
括政府卫生支出、社会卫生支出及个人卫生支出在内的卫生总费用由2010年的19,980.4
亿元增至2016年的46,344.9亿元，年均复合增长率为15.05%。卫生总费用占我国GDP
的比重也不断提升，从2010年的4.9%增长至2016年的6.23%。卫生部组织研究发布
的《“健康中国2020”战略研究报告》提出“到2020年，主要健康指标基本达到中等发达
国家水平”，其包括的10个具体目标之一即为到2020年，卫生总费用占GDP的比重达
到6.5%-7.0%，意味着未来我国医疗卫生支出在国民经济中的重要性将得到进一步提升。
近年来我国卫生总费用及其占GDP比重情况如下图所示：
2010年至2016年我国卫生总费用及其占GDP比重情况
50,000.00 6.23% 7.00%
45,000.00 6%
5.30% 5.40% 5.60% 6.00%
40,000.00 4.90% 5.00%
35,000.00 5.00%
30,000.00 4.00%
25,000.00 46,344.90
20,000.00 40,587.70 3.00%
32,669.00 35,312.40
15,000.00 28,119.00 2.00%
10,000.00 24,345.90
19,980.40
5,000.00 1.00%
- 0.00%
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
卫生总费用（亿元） 卫生总费用占GDP比重
目前我国卫生消费占GDP比重低于发达国家，如果该占比能在2020年达到卫计委
在《健康中国2020战略研究报告》中所提出的6.5%-7%的目标，我国卫生消费市场将
达到7.1-7.7亿万元的规模，行业发展前景广阔。
2、新医疗体制改革将推动民营医院的快速发展
我国医疗服务体系以公立医院为主，但由于医疗卫生投入不足、资源配置效率低下，我国医疗服务存在“供不应求、分配不均”的问题。鼓励社会力量提供医疗服务是满足人民群众多层次、多元化医疗服务需求的有效途径，是深化医改、改善民生、提升全民健康素质的必然要求。在此背景下，国家陆续出台了一系列医改新政，鼓励社会资本参与医疗服务产业。《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015―2020年）》提出，到2020年，每千常住人口医疗卫生机构床位数控制在6张，其中社会办医院不低于1.5张床。在医改政策支持下，我国医疗服务市场已开始受到金融投资者和产业投资者的关注，民营医院数量增长迅速，根据《中国卫生和计划生育统计年鉴 2016》，2005 年到 2015年我国民营医院数量年均复合增长率达21.8%。但截至目前，民营医院服务量尚未达到医改规划的预期，未来仍有增长空间。
3、分级诊疗政策将推动医疗需求回归中小型城市
本次交易的三家标的公司均为县级民办营利性医院。县级医院（含县医院和县中医医院）是我国医疗服务体系中的关键环节，应当承担县域居民常见病、多发病诊疗，危急重症抢救与疑难病转诊的任务。然而，长期以来我国医疗资源结构失衡，核心医疗技术、医生、设备等资源集中在大城市三级医院，县级医院的人口与患者就诊次数不成比例。为提高基层医疗服务能力，更加合理配置医疗资源，党中央、国务院启动了以“建立分级诊疗制度”为核心的新一轮医疗改革。
2014年8月，卫计委印发《全面提升县级医院综合能力工作方案（》国卫医发[2014]48
号），方案核心目标是“到 2020 年，力争使县域内就诊率达到 90%左右，基本实现大
病不出县”。2015年 9 月，国务院办公厅印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意
见》（国办发[2015]70 号），提出“到 2020 年，分级诊疗服务能力全面提升，保障机
制逐步健全，布局合理、规模适当、层级优化、职责明晰、功能完善、富有效率的医疗服务体系基本构建，基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式逐步形成，基本建立符合国情的分级诊疗制度”。2016年 12 月，国务院印发《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》，明确了“到 2017 年，分级诊疗政策体系逐步完善，85%以上的地市开展试点。到 2020 年，分级诊疗模式逐步形成，基本建立符合国情的分级诊疗制度。形成‘小病在基层、大病到医院、康复回基层’的合理就医格局”。
随着分级诊疗政策将推动医疗需求回归中小型城市，本次交易的标的公司将迎来进一步发展契机。
（二）标的资产所处地区的人口及经济状况发展趋势
1、分金亭有限
分金亭有限所处地区为江苏省宿迁市泗洪县，据泗洪县人民政府统计，泗洪县域总面积2,731平方公里，人口111.1万人，其中农业人口60.5万人（劳动力65.7万人）。2016年实现规模以上工业总产值815.91亿元、增长13.4%。
2、全椒有限
全椒有限所处地区为安徽省滁州市全椒县，根据全椒县人民政府统计，全椒县总面积1,568平方公里，下辖10个镇，户籍人口45.9万，常住人口39.5万。2016年，全椒县完成地区生产总值128亿元，比2015年增长9.5%。
3、建昌有限
建昌有限所处地区为辽宁葫芦岛市建昌县，建昌县总土地面积3,181平方公里。根
据建昌县人民政府统计，建昌县总人口63.01万人，其中城镇人口6.70万人，乡村人口
56.36万人。2016年初步核算，建昌县全年实现地区生产总值65.4亿元，同比上升4.7%。
（三）标的资产所拥有的医疗资源的服务能力、定价能力、竞争情况
1、分金亭有限
根据泗洪县卫计委统计，截至2016年底，泗洪县全县共有医疗卫生机构479个，
其中一级以上医院51所，乡镇卫计服务中心25个，县卫生监督所、计划生育指导站、
妇幼保健所、疾病预防控制中心、120急救指挥中心、合管办、计生执法大队各1家，
村卫生室（社区服务站）292个，门诊部4个、个体诊所80个，厂校医务室20个。51
所医院中，二级医院6家，一级医院45家（含乡镇医院38家）。而分金亭有限合并范
围内涉及的3家二级医院，占据全县二级医院数量的一半。
分金亭有限是宿迁地区目前唯一一所集综合性医院、专科医院为一体的民营医院集团，为区域内居民提供医疗服务，担负当地突发公共事件的医疗救援和防控工作，并在特定优势领域辐射宿迁市及周边苏北地区、皖北地区。
分金亭有限的业务规模、技术实力在泗洪及周边区域处于较为领先的地位，2016年分金亭有限总计门诊量为49.24万人次、住院人次为2.82万人次；分金亭有限拥有经验丰富的医生护士团队，评估基准日医护人员数量为1,055人。分金亭有限是宿迁当地的二级甲等综合医院，其影像科、急诊科、儿内科、新生儿科、儿外科均被评为 2016年泗洪县级临床重点专科，在辐射区域内赢得了较好的口碑。
2、全椒有限
全椒县共辖10个乡镇，每个乡镇设立一所乡镇卫生院，县城内目前设有全椒县第
一人民医院（二甲）、中医院（二级综合）两家公立医院，另外有全椒有限、椒陵医院、新城医院、洪栏桥医院、花园桥医院等五家民营医院，在这五家民营医院中，仅全椒有限是唯一的一家二级综合医院（其他四家均为一级综合医院）。
全椒有限位于全椒县襄河镇南屏大道638号，占地面积8.5亩，建筑面积16,400
平方米，于2011年12月经市卫生局审核验收为二级综合医院。
全椒有限为区域内居民提供临床医疗、预防保健、疾病防治、常见病多发病、慢性病和疑难病例诊疗康复及急诊救助服务，担负当地突发公共事件的医疗救援和防控工作，并以特定优势领域辐射县城以外的区域，业务规模、技术实力在县城及周边区域处于较为领先的地位。从规模和效益都位居全县民营医院之首。2016 年全椒有限总计门诊量为7.94万人次、住院人次为0.81万人次；全椒有限拥有经验丰富的医生护士团队，评估基准日医护人员数量为212人。
3、建昌有限
建昌有限为区域内居民提供医疗服务，并在糖尿病科、高血压专科、骨科、血栓康复科等优势领域辐射建昌县及周边喀左地区，业务规模、技术实力在建昌县周边区域处于较为领先的地位。
建昌有限总占地面积4,932平方米，建筑面积7,695平方米。拥有床位200张，是
建昌县地区规模最大的中医综合性医疗机构。同时具有康复中心、药浴楼、整脊馆、易经堂、国医堂是建昌县地区集医疗、科研、预防、保健、急救、康复为一体的大型综合性中医院。2016年建昌有限总计门诊量为12.22万人次、住院人次为0.58万人次；建昌有限拥有经验丰富的医生护士团队，评估基准日医护人员数量为206人。
（四）就诊人次、人均医疗花费、门诊收入、住院收入等主要业务指标的预测依据，及标的资产各项收入及主要业务指标在2017年及以后年度出现大幅上升的合理性及可实现性。
本次预测是基于就诊人次及人均医疗花费进行预测的。故对于未来盈利预测的可实现性，就诊人次及人均医疗花费为影响的重要因素。
1、就诊人次增长合理性
（1）标的医院就诊人次增长机遇
1）医疗行业政策利好
医疗行业政策利好详见本反馈意见回复之“问题23”之“二”之“（一）行业发展趋势”。
2）医疗行业发展情况较快
根据国家卫计委统计数据，2017年1-6月，全国医疗卫生机构总诊疗人次达39.2
亿人次，同比提高1.9%。其中民营医院诊疗人次达2.2亿人次，同比提高14.1%。2017
年1-6月，全国医疗卫生机构出院人数达1.1亿人次，同比提高5.5%。其中民营医院
1,448.4万人，同比提高17.8%。由上述数据可知，在社会资本办医利好政策的支持下，
民营医院服务量迅速增加，将推动本次交易三家标的公司未来就诊人次的增加。
全国医疗卫生机构医疗服务量
诊疗人次数 诊疗人次 出院人数（万人） 出院人数
（万人次） 增长 增长
2016年 2017年 （%） 2016年 2017年 （%）
1-6月 1-6月 1-6月 1-6月
医疗卫生机构合计 384,569.5 391,698.5 1.9 10,878.5 11,474.1 5.5
一、医院 156,870.4 163,468.0 4.2 8,379.4 8,932.7 6.6
按经济类型分
公立医院 137,898.9 141,829.7 2.9 7,149.6 7,484.1 4.7
民营医院 18,971.6 21,638.2 14.1 1,229.6 1,448.4 17.8
按医院等级分
三级医院 76,306.6 80,991.8 6.1 3,565.3 3,915.9 9.8
二级医院 60,313.2 61,787.3 2.4 3,755.6 3,878.9 3.3
一级医院 10,052.3 10,452.9 4.0 473.4 517.2 9.2
未定级医院 10,198.3 10,236.0 0.4 584.7 620.7 6.2
二、基层医疗卫生机构 213,877.6 213,786.5 0.0 2,019.1 2,032.8 0.7
社区服务中心（站） 32,925.9 34,215.9 3.9 170.2 157.8 -7.3
其中政府办 23,621.7 24,332.7 3.0 118.5 122.9 3.7
乡镇卫生院 50,993.2 50,371.5 -1.2 1,830.4 1,848.5 1.0
其中政府办 50,598.4 49,991.6 -1.2 1,816.8 1,516.1 1.0
诊所（医务室） 29,600.0 30,520.0 3.1 - - -
村卫生室 94,990.0 92,590.0 -2.5 - - -
三、其他机构 13,821.5 14,444.0 4.5 480.0 508.7 6.0
3）各医院的发展前景
未来各医院对于自身的发展，结合区域人口的特点对于重点科室的发展进行了分析，具体如下：
①分金亭有限
报告期内，分金亭有限床位使用率较为饱和，为提升医院的服务能力，从2017年
下半年起，分金亭有限与泗洪县康复护理院签订合作协议，扩张医疗场地，增加床位；分金亭有限未来拟重点发展的肿瘤科在泗洪县当地具有较大的需求，分金亭有限已配置主要用于肿瘤治疗的放疗电子直线加速器等先进医疗设备，肿瘤科已经在在患者中建立了较好的口碑，2017 年度及未来持续增长有保障；分金亭有限与中国人民财产保险股份有限公司泗洪支公司签订了协议，就双方的专业优势，共同为保险事故提供全面的优质医疗和保险服务；此外，妇幼有限前身为儿童医院，收入发展稳定，随着二胎政策的开放以及妇产科的设立，未来儿科与妇产科将会带来联动的协同效应，为妇幼有限的进一步发展提供保障。
②全椒有限
未来全椒有限将大力发展血液透析科，通过提高医疗技能，熟练开展动静脉内瘘成形术，有效吸引了一批在外就医的血透病人。全椒有限血液透析科为解决血液透析设备使用率过高、市场需求较大的问题，2017年5月份全椒有限通过融资租赁方式新增10台血液透析设备，有效提升了就诊人次增长的空间。同时全椒有限与南京医科大学第二附属医院签订了合作协议，加强南医大二附院专家门诊的力度。并聘请全椒县内具有影响力的资深医师出诊，发挥县内名医师的号召力，进一步为未来的收入增长提供了保障。
③建昌有限
未来建昌有限侧重慢病体系，为了提高慢病管理服务质量，建昌有限积极实施品管圈培训计划，提升医疗服务质量，增加工作效率，全面降低科室的运营成本，改善病患满意度，品管圈的相关人员招聘、培训工作已于2017年8月基本完成；同时建昌有限2016年10月与“医博汇”签订了合作协议，双方就血液检测、慢病管理等方面展开合作，服务建昌及周边百姓，建昌有限为合作的基层诊所提供诊断依据，利于患者资源转化、促进慢病管理工作的展开，为建昌有限进一步带来发展机遇。
（2）标的医院就诊人次预测依据
本次评估，结合医疗行业的发展前景，民营医院的市场机遇，分析未来门诊和住院需求的增长空间。具体根据标的医院的重点科室发展趋势、技术引进、新增资产情况等，基于标的医院提供的2017-2019年的门诊人次及住院人次进行预测，以后年度的人次按合理的增长率预测至稳定状态。
预测期内，各标的公司门诊人次预测如下：
单位：万人次
门诊人次 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 预测年
复合增长率
分金亭有限 60.83 67.20 72.36 76.32 79.27 81.68 6.07%
全椒有限 12.45 15.03 17.55 19.74 21.31 22.11 12.18%
建昌有限 13.29 14.79 16.17 17.38 18.40 19.32 7.77%
预测期内，各标的公司住院人次预测如下：
单位：万人次
住院人次 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 预测年
复合增长率
分金亭有限 3.52 4.04 4.37 4.63 4.87 5.06 7.56%
全椒有限 0.65 0.69 0.73 0.75 0.78 0.81 4.66%
建昌有限 0.59 0.60 0.61 0.63 0.64 0.66 2.31%
如上表所示，预测期内标的公司的门诊人次增长率在6.07%~12.18%之间，住院人
次增长率在2.31%~7.56%之间，均小于国家卫计委公布的2017年1-6月全国民营医院
门诊住院人次的同比增长率。预测的门诊及住院人次增长情况处于行业合理范围内，预测较为合理。
（3）与可比交易处于合理范围内
此外，选取近期上市公司收购医疗服务企业的交易案例进行分析，其预测期内门诊预测人次如下：
单位：万人次
医院 预测第 预测第 预测第 预测第 预测第 预测年
一年 二年 三年 四年 五年 复合增长率
江苏福恬康复医院有限公司 1.40 1.63 1.86 1.98 2.09 10.67%
齐齐哈尔建华医院有限责任公司 41.11 44.50 47.57 50.16 52.67 6.40%
医院 预测第 预测第 预测第 预测第 预测第 预测年
一年 二年 三年 四年 五年 复合增长率
海宁康华医院有限公司 23.97 25.54 27.07 28.49 29.42 5.25%
什邡第二医院有限责任公司 17.54 18.95 20.46 21.07 21.71 5.48%
宿迁市洋河人民医院有限公司 17.11 19.67 22.43 25.12 27.13 12.21%
单县东大医院有限公司 25.43 28.48 31.33 31.96 32.91 6.66%
可比交易案例住院预测人次如下：
单位：万人次
医院 预测第 预测第 预测第 预测第 预测第 预测年复合
一年 二年 三年 四年 五年 增长率
江苏福恬康复医院有限公司 0.33 0.39 0.47 0.54 0.58 15.15%
齐齐哈尔建华医院有限责任公司 3.95 4.31 4.62 4.89 5.13 6.77%
海宁康华医院有限公司 未披露 1.67 1.8 1.94 2.04 6.91%
什邡第二医院有限责任公司 1.12 1.25 1.38 1.49 1.52 7.93%
宿迁市洋河人民医院有限公司 1.69 2.09 2.47 2.54 2.6 11.37%
单县东大医院有限公司 2.46 2.76 2.87 2.9 2.93 4.47%
注：由于海宁康华医院有限公司未披露预测第一年的住院人次，故其预测年复合增长率从预测第二年起测算
如上表所示，预测期内可比案例的门诊人次增长率在5.25%~12.21%之间，住院人
次增长率在4.47%~15.15%之间，标的公司预测的门诊及住院人次增长情况与可比案例
数据相比处于合理范围内，预测较为合理。
2、人均花费预测合理性
（1）医疗行业发展情况
据国家卫生计生委统计中心数据统计，2017年1-6月，二级公立医院次均门诊费用
为197.1元，按当年价格同比上涨4.7%，按可比价格同比上涨3.3%；二级公立医院人
均住院费用为5,836.7元，按当年价格同比上涨5.4%，按可比价格同比上涨4.0%。
（2）标的医院人均花费增长率预测依据
我们通过对比历年卫计委公告的医疗卫生数据（2014年-2016年11月），获取了
门诊以及住院的次均花费情况，发现平均单价的年增长率一般在3%以上。
本次预测时，结合标的公司自身历史数据以及卫计委公告数据，人均花费预测按照每年3%增长；对于分金亭有限下属的妇幼有限综合考虑了医院等级的提升以及医疗卫生花费的自然增长，2017年至2019年单价按照6%增长，之后的预测年度按照3%进行增长直到永续年进行预测，符合行业发展趋势。
3、门诊收入、住院收入预测合理性
本次评估通过对各项收入（分科室）的就诊（住院）人次和人均花费的分析预测，采用以下计算公式对门诊、住院收入进行预测，具体公式：
门诊医疗收入=∑各项收入（分科室）的门诊医疗就诊人次×门诊医疗人均花费
住院医疗收入=∑各项收入（分科室）的住院人次×住院医疗人均花费
通过上述“1、就诊人次增长合理性”、“2、人均花费预测合理性”从行业发展、标的资产自身情况以及相关可比交易案例的数据分析，标的资产的就诊人次、人均花费的预测是合理的，符合行业的发展趋势，故门诊收入、住院收入的预测具有合理性。
4、收入增长率与可比交易案例比较情况
查询近期可比交易案例如下：
被评估医院 预测期收入复合增长率
崇州二医院有限公司（2015-2019年） 5.00%
江苏福恬康复医院有限公司（2015-2019年） 14.25%
齐齐哈尔建华医院有限责任公司（2015-2019年） 9.38%
海宁康华医院有限公司（2015-2019年） 8.19%
什邡第二医院有限责任公司（2016-2020年） 14.88%
四川友谊医院有限责任公司（2017-2024年） 13.56%
宿迁市洋河人民医院有限公司（2016-2020年） 26.47%
单县东大医院有限公司（2016-2020年） 10.02%
平均数 12.72%
中位数 11.79%
分金亭有限（2017-2022年） 11.08%
全椒有限（2017-2022年） 9.60%
被评估医院 预测期收入复合增长率
建昌有限（2017-2022年） 7.84%
注：上述列表中所举可比交易案例中除江苏福恬康复医院有限公司为专科医院外，剩余医院与标的医院皆为综合性医院
如上，民营医院收购案例收入复合增长率平均值为12.72%，中位数为11.79%，范
围为5.00%至26.47%。本次评估三家标的收入复合增长率分别为11.08%、9.60%、7.84%
低于同行业交易案例平均水平，处于合理区间内，收入预测较为合理，预测期内收入具有可实现性。
三、补充披露预测期内三家标的医疗收入和药品收入金额、占比情况，并说明是否符合行业发展趋势
（一）标的医疗收入和药品收入金额、占比情况
根据收益法评估情况，报告期及预测期内标的公司医疗收入和药品收入金额、占比情况如下表：
单位：万元
项目 2015年 2016年 2017年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
1-3月
分金亭有限 9,203.1910,305.80 3,011.1712,593.2014,885.1316,826.9118,602.6820,164.9321,598.19
药品收入
分金亭有限 21,740.7823,943.29 6,727.8530,106.0135,371.1539,920.3944,080.1147,701.2650,997.13
医疗收入
分金亭有限 42.33% 43.04% 44.76% 41.83% 42.08% 42.15% 42.20% 42.27% 42.35%
药占比
全椒有限药 1,965.32 2,415.49 607.14 2,566.89 2,950.61 3,307.97 3,609.96 3,885.87 4,137.65
品收入
全椒有限医 4,644.20 5,705.23 1,476.24 6,536.52 7,471.07 8,349.56 9,096.17 9,749.8010,339.32
疗收入
全椒有限 42.32% 42.34% 41.13% 39.27% 39.49% 39.62% 39.69% 39.86% 40.02%
药占比
建昌有限药 2,187.20 1,902.45 613.13 2,318.94 2,322.85 2,547.14 2,768.63 2,981.88 3,196.69
品收入
建昌有限医 4,333.09 4,792.41 1,069.59 5,422.40 5,804.82 6,341.64 6,872.46 7,387.15 7,907.99
疗收入
建昌有限 50.48% 39.70% 57.32% 42.77% 40.02% 40.17% 40.29% 40.37% 40.42%
药占比
预测期内，标的资产的药品收入占其主营业务收入之比较为稳定，且较报告期略有下降。本次预测是根据各科室的人均药品花费进行预测，由于各科室的就诊人次结构发生变化，故导致未来预测期的药占比存在一定波动。
（二）行业发展趋势对评估的影响
2017年4月11日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2017年重点工作
任务》，国家卫计委、发改委、财政部等7部门联合发布《关于全面推开公立医院综合
改革工作的通知》，对公立医院医改设定时间表，要求2017年7月31日前，全国所有
地市出台城市公立医院综合改革实施方案；9月30日前，全面推开公立医院综合改革，
所有公立医院取消药品加成（中药饮片除外）。
对于未来药占比的发展趋势，本次评估考虑如下：
1、评估基准日政策处于试点状态，目前政策所涉及改革的范围是公立医院，民营医院没有相关政策，未来是否会进行改革以及改革的具体实施时间具有不确定性；
2、根据公开的医疗改革政策解读，结合北京医改试点情况来看，北京医改半年以来二、三级医院药占比较去年同期有所下降，但医事服务费置换原来的挂号费、诊疗费、药品加成收入，本次医疗服务项目的价格调整后，患者费用总体负担水平没有显着变化；3、医疗机构的药占比与其侧重的专科有关，通常来说，以肿瘤、传染病、精神病、心血病（含胸科）等专科为重点专科的医院的药占比会略高于综合性医院，而妇幼保健院（包括儿童医院）及口腔医院药占比会略低于综合性医院；
4、相关政策从试点过渡到正式实施时的药品毛利下降幅度具有不确定性，基于现有政策难以量化其影响，故本次评估既没有考虑部分医疗服务项目的价格增长，也没有考虑一般检查项目的价格下降，同时对于药品毛利率也没有做调整；本次评估是基于“假设评估基准日后国家宏观经济政策、产业政策和区域发展政策无重大变化”的假设进行预测的；
综上，本次评估对于医疗收入和药品收入的预测没有考虑政策带来的影响；预测期内的药品收入占比较报告期内略有下降，符合行业发展趋势。
四、核查意见
经核查，评估师认为：
1、截至本反馈意见回复出具之日各标的医院经营稳定，根据未经审计的管理层数据，2017年1-11月标的医院业绩实现进度整体良好，预计2017年度盈利预测可以实现。2、各标的医院预测期内就诊人次、人均医疗花费、收入等业务指标预测合理，相应指标在2017年及以后年度的增长处于行业合理增长区间内，未来可以实现。
3、预测期的药品收入占比存在一定波动，与报告期药品收入占比相比略有下降，符合行业发展趋势。
问题24. 请你公司补充披露，收益法评估中：1）营业成本的构成，各项成本的预测原
则和结果。2）补充披露预测期和报告期三家标的资产的毛利率，并比较两者是否存在重大差异，如是，说明存在差异的原因。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、营业成本的构成，各项成本的预测原则和结果
（一）营业成本的构成
本次各家标的公司的营业成本的主要构成基本一致，主要为与门诊医疗收入和住院医疗收入有关的直接人工、卫生材料费、药品费、折旧及摊销、医疗风险基金、其他费用。
其中直接人工包含职工基本工资、社会保障缴费、绩效工资、职工福利费等；其他费用包含办公费、印刷费、水费、电费、邮电费、差旅费、维修费、会议费、培训费、公务接待费、低值易耗品和其他等。
（二）营业成本的预测原则
直接人工：职工基本工资基于医护人员的数量及平均工资予以预测；社会保障缴费基于医护人员的基本工资水平按照国家政策缴纳；绩效工资基于历史占医疗收入比率预测；其他福利支出按照历史人均水平标准予以预测；
卫生材料费基于历史占医疗收入比率预测；
药品费基于历史占医疗收入中的药品收入比率预测；
折旧及摊销，未来年度折旧及摊销与企业目前固定资产及无形资产的规模、购置时间、未来投资、现有资产在未来的贬值以及企业的折旧及摊销政策相关。在企业折旧及摊销政策无变化及维持目前生产经营能力不扩能的前提下，存量资产的折旧和摊销可以明确计算。增量资产主要考虑新增资产导致的资本性支出形成的固定资产和无形资产，根据企业未来的发展规划进行测算；
医疗风险基金基于历史占医疗收入比率预测；
其他费用，我们对于其他费用的具体性质进行分析，对于与收入相关性较高的成本费用，例如印刷费、邮电费、差旅费、维修费、会议费、其他材料费、低值易耗品等，基于各项目历史占医疗收入比率预测；对于与收入相关性不高的成本费用，例如电费以及其他，参考历史增长率固定增长；租赁费根据已签订的租赁合同进行预测。
全椒有限、建昌有限成本预测思路与分金亭成本预测思路大体一致，除个别医院存有特殊事项，例如建昌有限存有股权激励，本次根据相应的股权激励政策予以测算。
（三）各公司各项成本的预测结果
1、分金亭有限的成本预测结果
单位：万元
项目 2017年4-12月 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
基本工资 2,228.25 3,241.90 3,463.28 3,687.81 3,902.69 4,101.01
社会保障缴费 640.48 904.49 966.26 1,028.90 1,088.85 1,144.18
绩效工资 1,468.79 2,367.71 2,666.41 2,941.54 3,183.34 3,403.61
其他工资福利支出 588.62 627.60 643.81 657.70 671.60 676.23
卫材支出 3,124.89 4,677.02 5,244.98 5,775.83 6,251.25 6,685.01
药品支出 5,873.85 8,897.71 10,061.45 11,124.73 12,058.65 12,915.60
折旧摊销 1,604.82 2,160.05 1,387.24 1,972.05 1,935.19 1,593.17
提取医疗风险基金 28.56 56.48 64.36 71.35 77.20 82.50
办公费 0.27 0.40 0.44 0.49 0.53 0.56
印刷费 54.37 72.00 81.89 90.72 98.16 104.90
水费 29.99 41.99 44.09 46.30 48.61 51.04
电费 441.08 627.57 658.95 691.90 726.49 762.82
邮电费 1.03 1.70 1.97 2.20 2.38 2.54
差旅费 21.17 30.57 34.44 38.01 41.13 43.97
维修费 115.48 187.99 212.13 234.21 253.45 270.97
会议费 2.95 146.91 171.98 192.78 208.45 222.51
培训费 19.11 28.06 31.33 34.43 37.26 39.86
公务接待费 4.24 6.23 6.96 7.65 8.28 8.85
其他材料费 128.51 218.98 247.41 271.79 291.26 309.37
低镇易耗品 51.90 129.92 147.29 162.95 176.32 188.46
其他交通工具运行维 60.62 69.42 74.10 78.64 82.98 87.37
护费
其他 284.21 418.89 439.83 461.83 484.92 509.16
康复中心合作费 20.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00
项目 2017年4-12月 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
租赁费 412.35 542.00 542.00 542.00 542.00 542.00
合计 17,205.55 25,495.58 27,232.61 30,155.79 32,210.98 33,785.72
2、全椒有限的成本预测结果
单位：万元
项目 2017年4-12月 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
工资 876.93 1,298.69 1,476.21 1,622.59 1,756.94 1,897.52
社保 113.26 173.29 198.32 218.74 237.65 258.26
公积金 45.48 55.54 63.56 70.11 76.17 82.78
卫生材料 719.57 1,001.15 1,118.87 1,218.92 1,306.51 1,385.51
药品费 1,193.98 1,675.08 1,877.95 2,049.39 2,206.03 2,348.97
折旧摊销 208.55 276.29 247.86 189.16 16.56 200.94
风险基金 48.98 72.31 80.81 88.04 94.36 100.07
其他费用 84.19 124.30 138.92 151.34 162.21 172.02
检验费 74.37 105.90 118.35 128.93 138.20 146.55
福利费 44.04 67.38 77.11 85.05 92.41 100.42
血费 - - - - - -
房租 135.00 180.00 180.00 194.40 194.40 194.40
长期待摊 53.14 70.86 70.86 5.15 - -
经营租赁费用 27.54 34.42 37.86 37.86 37.86 37.86
合计 3,625.03 5,135.22 5,686.69 6,059.70 6,319.31 6,925.30
3、建昌有限的成本预测结果
单位：万元
项目 2017年4-12月 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
基本工资 488.00 670.68 720.76 770.02 810.31 855.18
奖金 478.71 638.53 697.58 755.97 812.59 869.88
福利费 1.87 2.57 2.76 2.95 3.10 3.27
社会保险缴费 142.01 195.17 209.74 224.08 235.80 248.86
其他 20.71 28.46 30.59 32.68 34.39 36.29
医生会诊费 0.35 0.47 0.52 0.56 0.60 0.64
项目 2017年4-12月 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
教育经费 8.47 11.64 12.51 13.37 14.07 14.85
卫生材料费 207.08 276.15 301.69 326.94 351.43 376.21
药品费 1,029.93 1,402.49 1,537.91 1,671.64 1,800.40 1,930.09
固定资产折旧费 215.29 287.47 353.00 350.80 322.25 350.65
提取医疗风险基金 16.27 17.41 19.02 20.62 22.16 23.72
减免医疗费 33.45 35.61 37.39 39.26 41.22 43.28
水电费 33.36 48.59 51.02 53.57 56.25 59.06
取暖费 10.40 23.95 25.14 26.40 27.72 29.11
租赁费 9.21 14.50 15.23 15.99 16.79 16.79
培训费 37.80 39.69 41.67 43.76 45.95 48.24
其他 12.59 - - - - -
股权激励 20.02 26.69 23.66 14.56 10.92 -
合计 2,765.51 3,720.08 4,080.20 4,363.16 4,605.95 4,906.13
二、补充披露预测期和报告期三家标的资产的毛利率，并比较两者是否存在重大差异，如是，说明存在差异的原因
根据审计报告及评估报告，三家标的公司报告期及预测期毛利率情况如下表所示：毛利率
医院 2015年 2016年 2017年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
1-3月 4-12月
分金亭有限 27.62% 26.70% 26.57% 26.22% 27.79% 31.67% 31.48% 32.38% 33.67%
全椒有限 28.44% 27.71% 32.70% 28.36% 31.27% 31.89% 33.38% 35.19% 33.02%
建昌有限 31.86% 38.27% 25.10% 36.47% 35.91% 35.66% 36.51% 37.65% 37.96%
由上表得知，三家标的预测期毛利率大体呈增长趋势，主要因为预测期主营业务成本的测算中，除了收入增长导致的药品、卫材、检验费用以及其他费用的增长之外，剩余费用例如房租费用、风险基金等费用为固定成本，故预测期随着收入增长毛利率将有所上涨。
此外，选取近期上市公司收购医疗服务企业的交易案例进行分析，其预测期内毛利率情况如下：
项目 预测第一年 预测第二年 预测第三年 预测第四年 预测第五年
崇州二医院有限公司 17.19% 20.22% 20.40% 20.56% 19.49%
江苏福恬康复医院有 36.26% 41.14% 44.37% 45.24% 45.61%
限公司
齐齐哈尔建华医院有 51.43% 33.05% 33.36% 34.69% 34.23%
限责任公司
海宁康华医院有限公 31.09% 33.49% 33.75% 33.40% 33.42%
司
什邡第二医院有限责 28.05% 32.27% 34.14% 35.01% 35.28%
任公司
四川友谊医院有限责 54.55% 50.46% 47.80% 48.76% 47.72%
任公司
宿迁市洋河人民医院 13.54% 37.86% 41.71% 42.42% 43.11%
有限公司
单县东大医院有限公 33.19% 36.24% 37.04% 36.99% 36.97%
司
均值（全部） 33.16% 35.59% 36.57% 37.13% 36.98%
均值（综合医院） 32.72% 34.80% 35.46% 35.98% 35.74%
根据上表统计，上市公司收购医疗服务企业的交易案例预测期末的毛利率为
19.49%~47.72%，均值为36.98%，其中综合医院预测期末的毛利率均值为35.74%，本
次纳入评估范围的标的医院的毛利率处于行业区间范围内，低于或接近均值，预测较为合理。
三、核查意见
经核查，评估师认为：
三家标的资产预测期和报告期的毛利率不存有重大差异，预测期内毛利率与可比案例相比处于合理范围内。
问题25. 请你公司结合近期可比交易的情况，进一步补充披露本次交易各家标的资产评
估折现率选取的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、折现率模型
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业净现金流量，则折现率选取加权平均资本成本WACC。
公式：
式中，E：权益的市场价值
D：债务的市场价值
：权益资本成本
：债务资本成本
T：被评估企业的所得税率
权益资本成本按国际通常使用的CAPM模型进行求取：
公式：
式中， ：无风险收益率
：权益的系统风险系数
MRP：市场风险溢价
：企业特定的风险调整系数
二、折现率的确定
1、无风险收益率的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据WIND资讯系统所披露的信息，2017年3月31日10年期国债在评估基准日的到期年收益率为3.2828%，本次评估以3.2828%作为无风险收益率。
2、权益系统风险系数的确定
被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：
βL 11tDEβU
式中：βL：有财务杠杆的权益的系统风险系数；
βU：无财务杠杆的权益的系统风险系数；
t：被评估企业的所得税税率；
DE：被评估企业的目标资本结构。
根据被评估单位的业务特点，评估人员通过WIND资讯系统查询了医药生物行业
内主营业务涉及医疗的可比公司于2017年3月31日的β，并取其平均值作为被评估单
位的β值，具体数据见下表，具体数据见下表：
序号 股票代码 公司简称 βu值
1 000919.SZ 金陵药业 1.1118
2 300015.SZ 爱尔眼科 0.5892
3 600196.SH 复星医药 0.776
4 600594.SH 益佰制药 0.9682
βu平均 0.8613
根据各企业的经营特点分析，本次评估分金亭有限、全椒有限的目标资本结构取可比上市公司平均D/E，为9.28%，建昌有限历史无贷款记录，未来也无借款计划，目标资本结构取企业自身资本结构平均D/E，为0，企业所得税率按照预测期内各公司每年预测所得税测算。
3、市场风险溢价的确定
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，根据中企华研发部公布的数据，本次评估市场风险溢价取7.10%。
4、企业特定风险调整系数的确定
企业个别风险调整系数是根据待估企业与所选择的对比企业在企业特殊经营环境、企业成立时间、企业规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整系数。综合考虑现有的治理结构、管理水平和抗行业风险等方面的情况，进而确定各标的公司特有的风险调整系数，具体如下：
公司 特有的风险调整系数
分金亭有限 3.00%
全椒有限 3.10%
建昌有限 3.00%
5、预测期折现率的确定
（1）计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的权益资本成本，由于采用合并口径测算，企业实际所得税率每年稍有不同，则Ke为：
Ke Rf βMRPRc
各标的公司的Ke情况如下：
公司 Ke
分金亭有限 12.82%
全椒有限 12.92%
建昌有限 12.40%
（2）计算加权平均资本成本
评估基准日被评估单位存有长短期借款，且企业日常经营需投入相应资金，根据企业经营特点和发展规划，本次评估分金亭有限、全椒有限的 D/E 参照可比上市公司的目标资本结构9.28%，建昌有限的D/E取企业自身资本结构平均D/E，为0.00，Kd取评估基准日长期贷款利率，将上述确定的参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出被评估单位的加权平均资本成本。
WACC为：
WACC Ke E Kd 1t D
DE DE
各家的WACC情况，具体如下：
公司 WACC
分金亭有限 12.07%
全椒有限 12.13%
建昌有限 12.40%
6、预测期后折现率的确定
根据上述公式测算，预测期后折现率情况具体如下：
公司 折现率
分金亭有限 12.07%
全椒有限 12.13%
建昌有限 12.40%
三、标的折现率与可比交易案例的比较
标的资产分金亭有限、全椒有限以及建昌有限均属于医疗服务行业，三家医院均为民营医院，查询近年 A 股上市公司收购民营医院的可比案例，折现率情况如下表所示： 被评估医院 折现率
齐齐哈尔建华医院有限责任公司 12.07%
海宁康华医院有限公司 12.06%
江苏福恬康复医院有限公司 12.26%
四川友谊医院有限责任公司 11.62%
崇州二医院有限公司 9.85%
什邡第二医院有限责任公司 11.93%
宿迁市洋河人民医院有限公司 11.50%
单县东大医院有限公司 11.20%
被评估医院 折现率
平均数 11.56%
中位数 11.77%
分金亭有限 12.07%
全椒有限 12.13%
建昌有限 12.40%
如上，民营医院收购案例资产评估收益法选取折现率平均值为 11.56%，中位数为
11.77%，取值范围在9.85%至12.26%。本次评估三家标的资产折现率分别为12.07%、
12.13%、12.40%，与同行业交易案例平均水平接近，选取较为合理。
四、核查意见
经核查，评估师认为：
三家标的资产折现率选取较为合理，与同行业交易案例平均水平接近。
（本页无正文，为北京中企华资产评估有限责任公司关于上海悦心健康集团股份有限公司发行股份购买资产中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见之回复之签章页） 资产评估师：徐敏
资产评估师：刘长春
北京中企华资产评估有限责任公司
年月日
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