600795 : 国电电力2011年可转换公司债券跟踪评级报告
国电电力发展股份有限公司
2011年可转换公司债券
跟踪评级报告
主体长期信用等级：AAA级
本期债券信用等级：AAA级
评级时间：2014年5月22日
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
ShanghaiBrillianceCreditRating&InvestorsServiceCo.,Ltd.
新世纪评级
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国电电力发展股份有限公司2011年可转换公司债券跟踪评级报告 概要
编号：【新世纪跟踪[2014]XXXXXX】
存续期间 6年期可转换公司债券55亿元人民币，2011年8月19日―2017年8月19日
主体长期信用等级 评级展望 本期债券信用等级 评级时间
本次跟踪： AAA级 稳定 AAA级 2014年5月
前次跟踪： AAA级 稳定 AAA级 2013年5月
首次评级： AAA级 稳定 AAA级 2011年5月
主要财务数据及指标： 跟踪评级观点
项 目 2011年 2012年 2013年 2011年该公司发行可转债55亿元，缓解了短
金额单位：人民币亿元 期债务压力，优化了负债结构。公司以新建、并购
母公司数据及指标 等方式进行电力与非电项目投资，外部融资需求规
货币资金 8.48 22.62 3.85 模较大。
刚性债务 239.61 387.65 447.00
所有者权益 273.98 329.79 352.25 国电电力是国电集团核心上市子公司，股东背景
经营性现金净流入量 -2.37 -124.76 17.16 强，公司能获得潜在的竞争优势，而国电集团
发行人数据及指标： 发电业务整合平台定位的明确有助其进一步巩
总资产 1821.84 2076.15 2406.77 固领先的市场地位。
总负债 1419.38 1562.12 1819.70
刚性债务 1174.16 1319.33 1534.15 国电电力下属发电资产优质，电源结构合理，
所有者权益 402.46 514.03 587.07 各项发电技术指标均位于行业领先水平，机组
营业收入 505.58 556.84 663.07 利用效率高。公司区域分散化经营，有效降低
净利润 44.98 66.85 92.14 了集中性风险。
经营性现金净流入量 103.76 148.53 232.00
EBITDA 161.58 217.71 258.17 国电电力的直接、间接融资渠道都较为畅通，
资产负债率[%] 77.91 75.24 75.61 具有相对较强的财务弹性。
权益资本与刚性债务 34.28 38.96 38.27
比率[%] 得益于煤炭价格的持续走低以及清洁电源对利
流动比率[%] 27.23 29.03 20.40 润的贡献，国电电力盈利能力及现金流情况大
现金比率[%] 6.43 8.19 3.08 幅提升。
利息保障倍数[倍] 1.71 1.66 2.20
净资产收益率[%] 11.72 14.59 16.74 国电集团提供的无条件不可撤销连带责任保证
经营性现金净流入量与负 为本期可转债债务本息的到期偿付提供进一步
8.12 9.96 13.72
债总额比率[%] 支持。
非筹资性现金净流入量与 -9.70 -5.85 -1.88
负债总额比率[%] 国内电力体制改革及电价形成体制调整对行业
EBITDA/利息支出[倍] 2.99 2.49 3.29 及行业内企业带来的不确定性。
EBITDA/刚性债务[倍] 0.16 0.17 0.18
国电电力电源结构以火电为主，公司盈利状况
注：根据国电电力经审计的2011-2013年财务数据整理、计算。
对煤价波动较敏感。近期煤电价格联动机制以
及环保政策的实施已影响到期下属火电企业的
分析师 经营业绩。
叶晓明甘金珏
关注由于规模持续扩张导致财务杠杆上升所引
上海市汉口路398号华盛大厦14F
起的财务风险增加以及宏观经济放缓对电力行
Tel：(021)6350134963504376
Fax：(021)63500872 业的负面影响。
E-mail：mail@shxsj.com
http://www.shxsj.com
评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司
本报告表述了新世纪公司对国电电力及其发行的本次可转换公司债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有本期可转换公司债券的一
种建议。报告中引用的资料主要由国电电力提供，所引用资料的真实性由国电电力负责。
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跟踪评级报告
按照国电电力发展股份有限公司(以下简称国电电力、该公司或
公司)2011年可转换公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构
根据国电电力提供的经审计的2011-2013年财务报表及相关经营数
据，对国电电力的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行
了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，得出跟
踪评级结论如下。
一、 债券发行情况
经中国证监会证监许可[2011]1296号文核准，国电电力于2011
年8月19日公开发行总额为55亿元的可转换公司债券。同年9月
2日经上海证券交易所（以下简称“上交所”）同意，在上交所挂牌
交易，债券简称“国电转债”，债券代码“110018”。
本期可转债期限为发行之日起六年，票面利率为发行之日起前
两年为0.5%，第三年为1.0%，第四至六年为2%，付息日为可转债
发行日起每满一年的当日。2012年2月20日至2017年8月19日
止为转股起止日，初始转股价格为2.67元/股。2013年1月11日起
转股价格调整为2.53元/股，后经利润分配后自2013年5月23日起
转股价格调整为2.40元/股。本期可转债募集资金用于投入四川大渡
河大岗山水电站等5个水电项目和宁夏盐池青山风电场一期等11个
风电项目建设。自进入转股期后，累计共有125.9万元的国电转债
已转成48.36万股股票，占“国电转债”发行总量0.03%，剩余54.99
亿元的“国电转债”尚未转股，占发行总量的99.97%。
二、 跟踪评级结论
（一） 公司管理
截至2013年末，该公司纳入合并范围的全资、控股子公司共有
62家，参股企业18家，筹建处8家。2013年公司新纳入合并范围
的子公司有23家，其中新设立7家，同一控制下企业合并14家，
非同一控制下企业合并2家。所属企业分布在东北、华北、华东、
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华南、西南、西北等25个省、市、自治区。截至2013年末，中国
国电集团公司（以下简称“国电集团”或“集团”）直接持有公司
52.43%的股份，另外集团通过国电资本控股有限公司持有公司0.1%
的股份，是公司的实际控制人。公司“三会四委”齐全，内控体系
不断完善，决策层、执行层、监督层运作机制良好。公司近三年未
发生重大人事伤亡事故和重大设备事故。
图表1. 国电电力股权结构图
国务院国有资产监督管理委员会
100%
中国国电集团公司
100%
52.43% 国电资本控股有限公司
0.01%
国电电力发展股份有限公司
资料来源：国电电力（截至2013年末）
该公司章程2014年进行了修订，涉及经营范围变更等9条事项，
其中公司经营范围由原来的“电力、热力生产、销售；煤炭产品经
营；新能源与可再生能源项目、高新技术、环保节能产业的开发及
应用；多晶硅开发与应用；信息咨询，电力技术开发咨询、技术服
务；写字楼及场地出租；发、输、变电设备检修、维护；通讯业务；
水处理及销售（后三项仅限于分支机构）”变更为为“电力、热力生
产、销售；煤炭产品经营；电网经营；新能源项目、高新技术、环
保产业的开发与应用；信息咨询；电力技术开发咨询、技术服务写
字楼及场地出租（以下限分支机构）发、输、变电设备检修、维护；
通讯业务；水处理及销售”，增加了电网经营业务，删减了多晶硅开
发与应用业务。另外，公司高管中陈景东先生由于工作原因请辞了
董事会秘书和副总经理一职；董事会聘任李忠军先生接任董事会秘
书一职，聘请许琦、李忠军先生担任副总经理，其他高层管理人员
总体保持稳定。
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（二） 业务运营
该公司是五大电力集团之一的国电集团核心的上市平台，公司
集中了国电集团下属优质资产，主要从事电力、热力生产与销售业
务，电力销售收入是公司收入主要来源。此外，公司还从事化工和
煤炭等业务，是收入的重要补充。
1.电力业务
2013年全社会用电量增速逐月走高，总体增幅高于上年。受全
年来水偏枯影响，水电利用效率弱于历年平均水平，火电发电量稳
中有升。随着全球对环保关注度的逐渐提高，国家对清洁电源的倾
斜力度将不断加大，电源间表现差异也将逐步扩大。
2013年全国用电量增速呈现逐月上升趋势。全年全社会用电量
为5.32万亿千瓦时，同比增长7.5%，较上年增长2.0个百分点。第
二产业用电量39143亿千瓦时，同比增长7.0%，占全社会用电量的
比重为73.5%，其中重工业用电量32092亿千瓦时，同比增长7.0%，
占全社会用电量比重的60.29%。
2013年全国累计发电量5.35万亿千瓦时，同比增长7.5%，其
中水电发电量7890.5亿千瓦时，同比增长7.2%，较上年下降18.6
个百分点，占全国发电量的15.0%，较上年下降2.4%；火电发电量
42152.5亿千瓦时，同比增长6.9%，较上年增长6.3个百分点，占全
国发电量的80.2%。核电与风电发电量分别为1106.3亿万千瓦时和
1401.1亿千瓦时，同比增速分别为13.6%和36.4%。
随着近些年电源投资的不断增长，全国装机规模不断扩大，各
地区电力供需总体保持平衡。截至2013年末，全国全口径发电机组
装机规模共计124738亿千瓦，其中火电装机86238万千瓦，水电装
机28002万千瓦，核电装机1461万千瓦，并网风电装机7548万千
瓦。2013年全年规模以上电厂发电设备平均利用小时数为4511小
时，同比下降68小时。由于全年来水偏枯，水电设备平均利用小时
数为3318小时，同比下降273小时；火电设备平均利用小时数同比
增长30小时至5012小时；同期并网风电设备累计利用小时为2080
小时，同比提高151小时。
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图表2. 全国机组装机及利用小时情况（单位：万千瓦，小时）
140000 6000
120000 5000
100000 4000
80000 3000
60000
2000
40000
20000 1000
0 0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
火电装机 水电装机 核电装机 风电装机 全国平均利用小时 火电利用小时 水电利用小时
数据来源：WIND
电煤价格保持低位运行，火电企业可继续受益，但环保压力继
续加大。发改委公布电价调整通知，多省下调火电上网电价用以补
贴清洁能源上网电价及脱硝电价的上调。
燃煤成本作为火电企业的主要成本，在很大程度上影响着企业
的盈利状况，其波动情况仍是行业关注的焦点。由于前期煤炭投资
过热，目前仍处于产能集中释放期，因此煤炭库存居高不下，煤炭
价格持续低位运行。火电企业的燃料成本的大幅下降也使得火电企
业盈利状况创下历史高位。目前煤炭厂商供应量并无明显收缩，短
期煤炭价格强势反弹概率不大，火电企业仍可继续受益煤炭价格的
低位运行。
图表3. 秦皇岛煤价走势情况（单位：元/吨；万吨）
1000 10000
900 8000
800
700 6000
600
500 4000
400 2000
300
200 0
090909091010101011111111121212121313131314 0909090910101010111111111212121213131313
�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\ �\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\�\
010407100104071001040710010407100104071001 0306091203060912030609120306091203060912
大同优混(Q5800K) 山西优混(Q5500K) 重点电厂煤炭库存量:直供总计
普通混煤(Q4500K) 山西大混(Q5000K)
数据来源：WIND
2013年10月15日，国家发改委公布了《关于调整发电企业上
网电价有关事项通知》（以下简称“通知”），通知对各省燃煤发电企
业脱硫标杆上网电价均有不同幅度下调，降幅在0.6~2.5分/千瓦时
（含税）之间，平均下调1.4分/千瓦时（含税）。同时对脱硝达标并
经环保部门验收合格的燃煤发电企业上网电价提高至1.0分/千瓦时。
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本次电价调整属于电源结构内部的价格调整政策，符合电力体制改
革预期。根据通知规定，国电电力下属6家全资发电企业及9家控
股发电企业参照当地标准相应下调了电价。其中江苏和浙江地区火
电企业电价下调2.5分/千瓦时，涉及装机978万千瓦；宁夏地区火
电企业电价下调1.25分/千瓦时，涉及装机266万千瓦；辽宁地区火
电企业电价下调1.20分/千瓦时，涉及装机203.2万千瓦；另外甘肃、
河北及内蒙古地区火电企业也均有不同程度的电价下调。
国电电力是国电集团的核心上市平台，集中了集团内的优质资
产。得益于集团的大力支持，公司资产规模逐步扩大，装机规模逐
步提升，在集团内地位相对稳定。公司电源结构较为合理，机组利
用小时等各项电力技术指标表现优异。
该公司是国电集团下属核心的上市平台，2011-2013年可控装机
容量分别为3204.04万千瓦、3437.84万千瓦和4050.03万千瓦，占
国电集团装机容量的比重分别为30.02%、28.63%和32.98%。得益
于国电集团资产的注入及大型火电机组项目的投产，公司2013年装
机容量大幅增加612.19万千瓦，其中火电新增489.55万千瓦。未来
国电集团将把国电电力作为整体改制上市平台，通过资产购并、重
组等方式，将集团控制的除其他直接控股上市公司的相关资产、业
务及权益发电资产注入国电电力。公司未来资产和装机规模还有较
大的增长空间。
图表4. 2011-2013年公司机组运营情况
指标 2011年 2012年 2013年
可控装机容量（万千瓦）? 3204.04 3437.84 4050.03
其中：火电装机容量（万千瓦） 2291.20 2494.20 2983.75
水电装机容量（万千瓦） 732.26 724.76 776.00
风电装机容量（万千瓦） 188.08 208.48 271.18
光电装机容量（万千瓦） 3.50 10.40 19.10
发电量（亿千瓦时）? 1496.04 1561.22 1883.38
其中：火电发电量（亿千瓦时） 1211.65 1399.09 1544.68
水电发电量（亿千瓦时） 266.57 295.95 286.89
风电发电量（亿千瓦时） 17.42 31.81 49.43
光电发电量（亿千瓦时） 0.40 1.61 2.38
上网电量（亿千瓦时）? 1411.32 1476.30 1783.14
机组平均利用小时（小时）? 5218 4948 4935
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指标 2011年 2012年 2013年
其中：火电利用小时（小时） 5771 5445 5488
水电利用小时（小时） 3944 4078 3841
风电利用小时（小时） 1965 2007 2054
光电利用小时（小时） 1489 1677 1724
资料来源：国电电力
随着全国用电量增速的下滑和装机规模的不断增长，机组利用
效率逐年下滑。2011-2013年，该公司机组平均利用小时数分别为
5218小时、4948小时和4935小时，但仍高于全国平均水平400-500
小时。公司水电资产主要集中于国电大渡河流域水电开发有限公司
（以下简称“国电大渡河”），近年来来水较为丰沛，利用小时数较
高，近三年利用小时分别为3944小时、4078小时和3841小时。
该公司电源结构较为合理。截至2013年末，公司火电、水电、
风电和光电占比分别为73.67%、19.16%，6.70%和0.47%，清洁电
源占比较高。另外，公司机组较为优质，2013年71台火电机组中
56台火电机组中单机规模在30万千瓦以上，占比总装机规模的90%
以上，平均单机容量较高。火电机组2011-2013年平均利用小时数
分别为5771小时、5445小时和5488小时，大幅高于全国平均水平。
另外，公司火电机组供电煤耗逐年下降，处于行业较好水平。截至
2013年末，公司已有52台机组完成脱硝改造，占火电总装机容量
的86.8%。
图表5. 2011-2013年公司火电机组装机结构情况
指标 2011年 2012年 2013年
30万千瓦以上机组占比（%） 88.69 89.61 91.23
平均单机容量（万千瓦/台） 37.04 38.97 42.02
火电综合供电煤耗（克/千瓦时） 317.58 313.18 309.88
资料来源：国电电力
该公司电力项目建设也在稳步进行之中，上海庙、湖东、酒泉
二期、长滩一期、泰州二期、蚌埠二期、新疆五彩湾等火电项目正
处于前期工作，朝阳热电、克拉玛依热电、库尔勒热电、哈密外送
电项目已经取得核准。2013年，公司共取得核准项目容量505.9万
千瓦，其中火电342万千瓦、水电9.4万千瓦、风电145.5万千瓦、
太阳能9万千瓦。布连电厂投产2台66万千瓦超超临界空冷燃煤机
组于2013年相继投产。
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新能源项目开发方面，2013年该公司在大渡河流域在建装机规
模为560.8万千瓦，开展前期工作的水电项目近680万千瓦，其中
双江口电站已经具备核准条件。公司持续推进水电、风电及太阳能
等清洁能源开发，全年共核准风电145.5万千瓦，取得路条246.1万
千瓦，核准水电9.4万千瓦，核准光伏项目9万千瓦，取得路条41
万千瓦。
随着国内煤炭价格的持续走低，该公司煤炭采购价格也逐年下
降。2011-2013年公司标煤单价分别为670.26元/吨、634.09元/吨和
561.74元/吨。2013年，公司全年累计掺烧经济煤种2756万吨，节
约成本8.9亿元。受益于煤炭价格的下跌，公司下属火电企业盈利
状况明显改善。
2013年该公司投资额为311.54万元，较上年增加29.49亿元。
2014年公司在建项目所需投入的资金为307.88亿元，较上年减少
29.67亿元。其中火电和水电项目合计需要投入资金217.60亿元，
占总投入量的70.68%，资金的筹集主要依赖自有资金及债务融资。
图表6. 2014年公司在建项目资金需求情况
2014年资 较上年增减
承诺项目名称 融资方式 资金来源安排
金投入计划 变动
火电项目 89.26 债务融资 自有资金和银行借款等 56.54
水电项目 128.34 债务融资 自有资金和银行借款等 21.13
风电项目 41.90 债务融资 自有资金和银行借款等 -3.96
太阳能项目 0.76 债务融资 自有资金和银行借款等 -7.40
煤炭及化工项目 6.14 债务融资 自有资金和银行借款等 -60.11
其他项目 3.68 债务融资 自有资金和银行借款等 -42.45
技改及零购 37.80 债务融资 自有资金和银行借款等 6.58
合计 307.88 ― ― -29.67
资料来源：国电电力年报
作为国电集团下属核心企业，该公司的资金与技术实力优势明
显。目前公司仍处于扩张阶段，但扩张速度趋缓。
2.化工业务
该公司化工业务主要依托国电英力特能源化工集团股份有限公
司（以下简称“英力特”）为平台进行相关方面的经营，英力特位于
宁夏自治区首府银川市，是宁夏自治区大型能源化工生产企业。主
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要产业及发展方向为氯碱化工、煤基精细化工、盐化工、煤炭、电
力和冶金等领域。2013年公司化工业务收入为33.38亿元，同比增
长6.64%。根据公司2014年1月25日公告，英力特拟将所持有的
国电中国石化宁夏能源化工有限公司（以下简称“宁东公司”）45%
股权转让给中国石化长城能源化工有限公司，转让价格为2.59亿元，
并拟在宁东公司股权转让后，将作为宁东煤基化学多联产项目配套
煤炭资源的银星二号煤矿、宋新庄煤矿的探矿权转让给宁东公司，
转让价格为2.72亿元。
3.煤炭业务
截至2013年末，该公司年产1000万吨的察哈素煤矿获得国家
发改委核准。公司控制煤炭资源储量约50亿吨，生产煤矿产能1200
万吨/年，基建矿井产能500万吨/年。2013年，公司煤炭销售业务
实现收入44.29亿元，同比增长81.01%。但由于煤炭价格的持续下
滑，煤炭销售业务盈利较弱，毛利率仅为1.78%。
4.募集资金使用情况
截至2013年末，该公司发行的2011年可转债募集资金总额
54.36亿元，已累计使用49.15亿元。根据公司公告，董事会第十六
次会议审议通过了《关于将部分闲置的可转债募集资金暂时用于补
充公司流动资金的议案》，同意公司将不超过3.86亿元的可转债闲
置募集资金暂时用于补充公司流动资金，时间不超过12个月。
根据该公司最新公告，募投项目中除四川大渡河大岗山水电站
等五个项目未投产外，其余项目于均已投产。其中，新疆伊犁塔勒
德萨依水电站、新疆伊犁萨里克特水电站未达到计划进度的原因主
要是项目部分问题需要政府协调，推迟了投产进度，目前项目正在
积极推进中；风电项目未达到计划进度的原因主要是送出线路建设
进度缓慢。部分项目投产进度的放缓或将增加项目投资风险。
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图表7. 可转债募集资金使用情况
募集资金拟投 募集资金本 投产（预计） 产生收益情
承诺项目名称 入额（亿元） 年投入额 时间 况（万元）
四川大渡河大岗山水电站 11.00 1.93 2015年 未投产
新疆伊犁尼勒克一级水电站 3.25 0.59 2013年 37
新疆伊犁塔勒德萨依水电站 1.12 0.12 2015年 未投产
新疆伊犁萨里克特水电站 1.21 0.24 2014年12月 未投产
新疆吐鲁番大河沿河梯级水电站 0.50 0.01 2013年 -134
宁夏盐池青山风电场一期 4.00 1.13 2012年12月 4002
宁夏盐池青山风电场二期 3.70 2.52 2013年4月 -688
宁夏红寺堡石板泉风电场一期 2.38 2.31 2014年4月 未投产
宁夏青铜峡牛首山风电一期 2.70 0.59 2013年4月 3064
宁夏青铜峡牛首山风电二期 2.70 0.34 2011年12月 2747
宁夏青铜峡牛首山风电三期 2.70 0.44 2012年1月 2431
黑龙江桦川大青背山风电场二期 3.70 1.07 2012年9月 1255
辽宁铁岭台子山风电场 3.70 0.93 2011年12月 300
山西右玉高家堡二期风电场 3.70 0.50 2012年1月 2918
山东文登紫金山风电场 4.00 0.88 2012年 1880
山东威海山马于风电场 4.00 0.54 2014年 未投产
合计 54.36 14.14 ― ―
资料来源：国电电力
（三） 财务质量
2013年该公司通过新建大型火电机组，扩大对水电、风电等清
洁能源的投入、持续并购集团内部优质电力资产、向上游投资煤矿
资源等方式进行产业整合。截至2013年末，公司负债总额为1819.70
亿元，同比增长16.49%，同期末资产负债率为75.61%，较上年末
上升0.37个百分点，短期内融资需求依然较明显。
图表8. 近年来公司资金来源及年末债务构成情况（单位：亿元）
2500 80%
2000 78%
35.07%
1500 76% 7.74% 84.31%
1000 74% 49.23%
2.83%
500 72%
0 70%
2011年末 2012年末 2013年末
其他应付款 应付账款
流动负债 非流动负债
所有者权益 资产负债率（%） 短期刚性债务 长期刚性债务
资料来源：国电电力
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该公司负债总额以刚性债务为主，但融资渠道相对多元，2013
年公司发行了包括10亿元永续中票、218亿元超短期期融资券及30
亿元私募债等直接债务融资工具。2013年末，公司刚性债务余额
1534.15亿元，同比增长16.28%，占负债总额的比重为84.31%。其
中，短期刚性债务838.23亿元，占刚性债务的41.60%。另外，公司
应付账款期末余额为140.76亿元，占负债总额比例为7.74%，主要
为尚未结算的工程款、设备款；其他应付款期末余额为51.54亿元，
主要为工程质保金等。
2013年末，该公司资产总额为2406.77亿元，同比增长15.92%。
公司新项目大规模的投资建设扩充了整体资产规模。其中固定资产、
在建工程与长期股权投资期末余额分别为1359.49亿元、604.52亿
元和165.59元，分别占资产总额的60.77%、27.02%和7.40%。
目前该公司经营收入主要来源于电力、热力、化工以及煤炭四
大板块，2013年度营业收入663.07亿元，较上年增长长了19.08%，
其中电力板块实现收入入575.46亿元，同比增长8.26%，占总营业收
入的86.79%；另外，热力板块实现收入15.60亿元，化工板块实现
收入33.38亿元，煤炭板块实现收入44.29亿元。从地区分类来看，
公司收入来源主要集中于华东、华北以及东北地区。
图表9. 公司2013年营业收入构成情况
按产品分类 按地区分类
14.91%
0.50% 6.00%
6.59% 85.62% 52.41%
15.75%
4.97% 10.92%
2.32%
东北地区 华北地区 华东地区
电力产品 热力产品 化工产品
煤炭销售 其它产品 西北地区 西南地区
资料来源：国电电力
2013年度该公司实现营业利润110.79亿元，同比增长48.13%；
净利润为92.14亿元，同比增长37.83%；综合毛利率为26.72%，相
较上年上升4.88个百分点。其中，煤炭价格的下跌以及公司清洁能
源的利润贡献是公司盈利大幅提升的主要原因。2013年，公司实现
经营性净现金流232.000亿元。
该公司目前仍处于扩张阶段，2011-2013年公司投资活动净流出
分别为227.74亿元、235.67亿元和263.76亿元，中短期内投资需求
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规模较大。2011-2013年公司筹资性现金净流量分别为154.16亿元、
96.97亿元和-1.20亿元，经营性现金流的持续改善有利于公司减少
对外部融资的依赖。
（四） 担保方担保能力分析
中国国电集团公司对本期可转换公司债券提供全额无条件不可
撤销连带责任保证，以增强本期可转债债务本息到期偿付的安全性。
国电集团作为国务院批准成立的以发电为主的综合性五大电力集团
之一，自身实力强。截至2013年末，公司可控装机容量突破1.22
亿千瓦，集团产业遍布全国31个省、市、自治区。国电集团年煤炭
产量6885万吨。新能源发展独具特色，风电装机达到1732.5万千
瓦，位居世界第一。截至2013年末，公司资产总额7860.27亿元，
所有者权益1291.57亿元。2013年，国电集团实现营业收入2327.64
亿元，净利润123.73亿元，实现经营性净现金流599.36亿元。期末
货币资金为268.07亿元，流动资产达到1202.63亿元，充足的货币
资金与流动资产为此次可转债按时偿还提供了良好的保障。
综上所述，国电电力是国电集团下属核心上市平台，集中了国
电集团内的优质资产。得益于集团的大力支持，该公司资产规模逐
步扩大，装机规模逐步提升，在集团内地位相对稳定。公司电源结
构较为合理，机组利用小时等各项电力技术指标表现良好。随着装
机规模的扩大，公司发电量不断增长，营业收入规模不断扩张；受
益于煤电价格的下跌及清洁电源对利润的贡献，公司盈利状况大幅
提升。国电集团本期可转债募集的资金已经大部分投入项目，并开
始产生回报。截至2013年末，本期可转债债转股比例不高，没有有
效起到优化资本结构的作用，但国电电力自身财务实力较强，且有
国电集团为本期可转债提供全额无条件不可撤销连带责任保证，本
期可转债安全性高。
同时，我们仍将持续关注（1）煤电价格联动机制的具体实施情
况；（2）规模持续扩张导致财务杠杆上升以及因此带来的财务风险；
（3）公司能源结构多元化战略推进对于公司产能及盈利能力的影响；
（4）本期可转债募投水电及风电项目的建设生产运营情况。
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附录一：
发行人主要财务数据及指标表
主要财务指标 2011年 2012年 2013年
金额单位：人民币亿元
资产总额 1,821.84 2,076.15 2,406.77
货币资金 42.75 52.92 25.66
刚性债务 1,174.16 1,319.33 1,534.15
所有者权益 402.46 514.03 587.07
营业收入 505.58 556.84 663.07
净利润 44.98 66.85 92.14
EBITDA 161.58 217.71 258.17
经营性现金净流入量 103.76 148.53 232.00
投资性现金净流入量 -227.74 -235.67 -263.76
资产负债率[%] 77.91 75.24 75.61
长期资本固定化比率[%] 141.85 132.08 142.10
权益资本与刚性债务比率[%] 34.28 38.96 38.27
流动比率[%] 27.23 29.03 20.40
速动比率[%] 16.77 22.12 16.48
现金比率[%] 6.43 8.19 3.08
利息保障倍数[倍] 1.71 1.66 2.20
应收账款周转速度[次] 9.34 8.82 8.66
存货周转速度[次] 12.32 12.31 16.64
固定资产周转速度[次] 0.51 0.51 0.53
总资产周转速度[次] 0.30 0.29 0.30
毛利率[%] 15.92 21.84 26.72
营业利润率[%] 9.84 13.43 16.71
总资产报酬率[%] 5.57 7.44 7.69
净资产收益率[%] 11.72 14.59 16.74
营业收入现金率[%] 107.16 106.27 110.28
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 14.63 22.65 31.38
经营性现金净流入量与负债总额比率[%] 8.12 9.96 13.72
非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%] -17.48 -13.29 -4.30
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -9.70 -5.85 -1.88
EBITDA/利息支出[倍] 2.99 2.49 3.29
EBITDA/刚性债务[倍] 0.16 0.17 0.18
注：表中数据依据国电电力经审计的2011-2013年度财务报表整理、计算。
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附录二：
各项财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
资产负债率 期末负债总额/期末资产总额?100%
权益资本与刚性债务比率 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额?100%
(期末总资产－期末流动资产)/(期末负债及所有者权益合计－
长期资本固定化比率 期末流动负债)?100%
流动比率 期末流动资产总额/期末流动负债总额?100%
(期末流动资产总额－存货余额－预付账款－待摊费用－待处
速动比率 理流动资产损益)/期末流动负债总额?100%
(期末货币资金+期末短期投资净额+期末应收票据
<银行承兑汇 现金比率 票>
余额)/期末流动负债总额?100%
(期末货币资金余额+期末交易性金融资产+期末应收银行承兑
现金类资产/短期刚性债务 汇票余额)/期末短期刚性债务余额
报告期主营业务收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额
应收账款周转速度 /2)]
存货周转速度 报告期主营业务成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
报告期主营业务收入/[(期初固定资产净额+期末固定资产净
固定资产周转速度 额)2]
总资产周转速度 报告期主营业务收入/([期初资产总额+期末资产总额]/2)
毛利率 1－报告期主营业务成本/报告期主营业务收入?100%
营业利润率 报告期营业利润/报告期主营业务收入?100%
(报告期税前利润+报告期列入财务费用利息支出)/报告期利息
利息保障倍数 支出?100%
(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资
总资产利润率 产总额+期末资产总额)/2]?100%
净资产收益率 报告期税后利润/[(期初股东权益+期末股东权益)/2]?100%
报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期主营业务收入
主营收入现金率 ?100%
经营性现金净流入与流动负 报告期经营性现金流量净额/[(期初流动负债+期末流动负
债比率 债)/2]?100%
非筹资性现金净流入与流动 报告期非筹资性现金流量净额/[(期初流动负债+期末流动负
负债比率 债)/2]?100%
EBITDA/利息支出 ＝EBITDA/报告期利息支出
EBITDA/短期刚性债务 ＝EBITDA/[(期初短期刚性债务＋期末短期刚性债务)/2]
注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准
注2.EBITDA=利润总额+利息支出(列入财务费用的利息支出)+折旧+摊销
注3.EBITDA/利息支出＝EBITDA/(列入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
注4.短期刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+其他具期短期债务
注5.报告期利息支出＝列入财务费用的利息支出+资本化利息支出
注6.非筹资性现金流量净额＝经营性现金流量净额+投资性现金流量净额
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附录三：
评级结果释义
本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障；经营处于良性循环状
AAA级 态，不确定因素对经营与发展的影响最小。
短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不确
AA级 定因素对经营与发展的影响很小。
投
短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强；企业经营处于良性循环状态，
资
A级 未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产生
级
波动。
短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；企
BBB级 业经营处于良性循环状态，未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，盈
利能力和偿债能力会有较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。
短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付能
BB级 力不稳定，有一定风险。
短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业经
B级 营较困难，支付能力具有较大的不确定性，风险较大。
投 短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差；受内外不确定因素的影响，企业经
CCC级
机 营困难，支付能力很困难，风险很大。
级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足；经营状况差，促使企业经
CC级 营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少，风险极大。
短期债务支付困难，长期债务偿还能力极差；企业经营状况一直不好，基本处于
C级 恶性循环状态，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少，企业
濒临破产。
注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA级 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA级 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
A级 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
级
BBB级 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB级 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
投 B级 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
机 CCC级 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级 CC级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C级 不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略
高或略低于本等级。
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