工等转向对农业+光伏新能源两大产业，近年来
    相关资产重组等事项已基本完成，未来业务发
    展有待关注。
  宏观经济环境及畜禽疫情等因素对饲料业的不
    利影响。宏观经济环境及疫病等因素会影响终
    端消费的需求并进而影响饲料行业的生产销
    售。2015年受此影响，公司全年实现饲料销量
    379.85万吨，同比减少4.82%；取得饲料销售
    收入131.82亿元，同比减少7.85%。
                                              2              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
                                   信用评级报告声明
    中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
    6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
                                              3              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
                                                行业关注
重大事项                                       2015年，豆粕等原材料价格持续下降，饲料
    2015年5月10日发布重组预案，公司拟向通威     加工企业成本压力得到一定缓解，但受国内
集团有限公司（以下简称“通威集团”）发行股份     经济景气度低以及养殖业低迷影响，饲料行
购买其持有的通威新能源有限公司（以下简称“通     业整体行情较为低迷
威新能源”）100%股权，向通威集团等17名法人及         2015年，受制于宏观经济景气度较低，终端
29名自然人发行股份购买其合计持有的四川永祥     消费低迷，水产疫情爆发和出口受阻以及养殖存栏
股份有限公司（以下简称“永祥股份”）99.9999%     持续下降等诸多因素综合影响，饲料行业总体行情
股份；同时拟非公开发行募集配套资金。根据方案，    处于低位。细分市场方面，除生猪养殖行情较好，
通威新能源100%股权作价0.5亿元，永祥股份     水产、畜禽类养殖均面临价格低位、存栏下降，减
99.9999%股份作价20亿元，交易作价为20.5亿元，     产能去库存的压力。全年我国饲料产量为2.18亿
公司拟全部以发行股份方式支付，发行价格为8.84     吨，同比增长10.66%。
元/股，预计发行数量合计约23190.02万股。此外，         图1：2011~2015年我国饲料产量及增速情况
公司拟向不超过10名符合条件的特定对象非公开                                         单位：亿吨
发行股份募集配套资金20亿元，拟用于标的资产通
威新能源所属的“渔光一体”、“农光互补”、“农户        2.5
屋顶电站”等各类光伏发电项目、补充公司流动资          2
金等。                                              1.5
    2015年12月23日，该重组方案经证监会并购重          1
组委员会第110次工作会议审核，获得有条件通
                                                    0.5
过。2016年1月29日，公司收到了证监会《关
                                                      0
于核准通威股份有限公司向通威集团有限公司等              2011  2012   2013   2014   2015
发行股份购买资产并募集配套资金的批复》（证监
                                                  资料来源：中国畜牧业统计年鉴，中诚信证评整理
许可[2016]190号）。公司于2016年2月完成
                                                      从上游饲料原料行情来看，虽然禽流感、口蹄
了本次交易标的资产过户以及新增股份登记事宜。
                                                  疫影响有限，但生猪存栏量明显下降，肉禽冻品走
    2016年2月18日，公司拟以10.92元/股的价格，
                                                  货不畅，成品饲料销量出现明显下滑。受上述因素
向通威集团发行45637.9926万股股份，以购买其持
                                                  影响，饲料原料中除鱼粉外，其他主要原料均价同
有的光伏新能源产业相关资产，包括通威太阳能
                                                  比均呈现下跌趋势。
（合肥）有限公司及其下属子公司（以下简称“合
                                                      鱼粉方面，由于秘鲁2014年捕捞季禁捕，导致
肥通威”）；同时，公司拟以询价的方式向不超过10
                                                  2015年上半年国内鱼粉供应紧张，截至2015年3月
名符合条件的特定投资者非公开发行股份不超过
                                                  末，秘鲁超级蒸汽鱼粉价格一路上扬至16,500元/
27472.5274万股，募集资金总额不超过30亿元，分
                                                  吨。国产鱼粉由于前期原料鱼紧张加之进口鱼粉货
别用于合肥通威二期2.3GW高效晶硅电池片项目
                                                  源紧张，价格持续上涨，其中蛋白62%新鲜度
和补充合肥通威流动资金。
                                                  120~150半脱脂鱼粉价格创下10,400元/吨新高。由
                                                  于鱼粉价格过高，下游饲料企业备货谨慎，部分生
                                                  猪企业减少鱼粉用量以缓解成本压力，2015年上半
                                                  年鱼粉价格始终维持在高位；下半年鱼粉价格则处
                                                  于下跌状态，但全年均价同比仍呈上涨趋势。
                                                      玉米方面，受益于玉米临储收购政策、惠农补
                                              4              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
贴等国家政策的支持，农户种植积极性大大提升，    而本次引种量下降的影响预计将在2016年逐步开
截至2015年末，我国玉米种植面积达到55,700万     始显现，2015年白羽肉鸡价格一直低位。水产养殖
亩，较2001年36,423万亩的水平上涨60.81%。2015     方面，淡水鱼价格持续低迷，华中草鱼价格已经连
年全国临储玉米库存维持在1.5亿吨左右，全年玉     续三年下跌，养殖长期处于亏损边缘，部分养殖户
米产量超过2.25亿吨；截至年末，临储玉米共收购     已经减少投苗、降低投喂；华南罗非鱼自2014年出
5,405万吨，国储玉米库存高达2亿吨之多，玉米供     口受阻后，价格一跌再跌，全年未见起色，出现严
给充足。受上述因素影响，2015年玉米全年均价为     重的压塘现象；华东鲫鱼因本年梅雨季节延长，疫
2,198元/吨，同比下滑6.74%。为维持玉米价格稳     病连续爆发，全年养殖不顺，且价格持续偏低；对
定，我国政府在2015年8月提出“镰刀湾”地区农     虾养殖未能从2013年疫病中走出，全年发病率高、
改饲、粮豆轮作指导意见。该指导意见提出要在     成活率低，产量下降严重。
2016年启动玉米结构调整，计划未来五年我国调减         总体来看，2015年主要受下游养殖业低迷影
玉米种植面积5,000万亩以上。                      响，虽原料价格下降，但饲料行业整体运行仍较为
    豆粕方面，2015年我国43%蛋白豆粕价格出现     困难。从长期来看，随着我国国民经济的持续增长
持续下跌走势。由于南北美地区大豆种植情况良     及人民生活水平的提高，我国的肉蛋鱼类消费仍将
好，产量预期上扬，而国内养殖市场需求低迷，特     持续增长，进而拉动养殖业和饲料行业的发展，饲
别是生猪存栏量持续走低，能繁母猪存栏持续下     料行业长期向好，但需持续关注突发性气象灾害及
滑，豆粕市场供大于求，价格在2015年2月出现第     畜禽疫情对养殖业及饲料加工业产生的影响。
一次大幅下滑走势，至6月下旬达到全年最低点。     近年在政府的支持下，我国光伏发电行业进
随后跌势随着需求提升得以遏制，但难见上扬走     入快速发展期，2015年已成为全球规模最大
势，11月后随着美国大豆陆续抵达，国内豆粕供应     的光伏市场；“十三五”期间光伏发电行业
量加大，价格重新出现下跌，跌势持续至年底。由     前景良好，分布式光伏应用比例将有所提升
于豆粕价格普遍低于2014年，且豆粕供应量大、地         近年来，光伏作为一种新能源，获得了政府的
域差异小，替代优势比较明显，其中山东地区5~6%     大力支持。自2008年起，我国的光伏电池产量便已
杂粕被豆粕替代，豆粕在饲料中的占比增加显着，    居全球首位，为全球提供的光伏电池产品累计达七
部分企业添加比例达到20%。                       成以上。自2013年起，中国连续3年新增光伏发电
    从下游养殖业的表现来看，2015年生猪价格结     装机超过10GW，截止2015年底，全国新增装机容
束了长达3年的熊市，春节前集中出栏后，市场猪     量15GW，超过全球新增装机的四分之一；我国光
源紧张，经历了3年亏损之后，生猪养殖业去产能     伏累计装机量达43GW，超过德国成为全球最大光
效果开始显现，猪价连续5个月出现上涨，在8月底     伏应用市场。
达到年内高点，从9月份开始随着节日集中消费减         就光伏发电产业上游市场来看，2015年亦发展
弱，生猪价格开始下行。屠宰与存栏数据也反映了     良好，多晶硅产量超过16.5万吨，同比增长21%；
生猪供应的下降，1~11月份全国规模以上生猪定点     电池片产量超过41GW，单晶及多晶电池产业化效
屠宰企业屠宰量为19,090.30万头，同比减少     率分别达到19.5%和18.3%，多晶电池占主要市场
2,214.70万头；11月份生猪存栏数同比下降10.07%，    位置；光伏组件产量超过43GW，同比增长20.8%，
能繁母猪存栏数同比下降12.43%，育肥母猪同比下     晶硅电池是主流。
降9.80%。肉禽市场方面，2015年白羽肉鸡养殖业         在我国，中西部地区以地面电站为主，中东部
陷入困境，养殖利润几乎全年未出现盈利。2014     地区由于土地资源紧缺，主要建设分布式电站。近
年白羽肉鸡养殖行业出于自救目的，成立白羽肉鸡     年来，我国加大了中东部地区的建设力度，分布式
联盟，实行祖代引种量配额制，最终2014年全行业     电站占比有所提升。2015年，全国累计光伏装机容
祖代鸡引种量约为117万套，同比下降约28%。然
                                              5              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
量超过1GW的省区有11个，其中分布式电站比例     面处于行业领先水平。公司拥有包括国家级企业技
升至16%。                                        术中心、国家技术创新示范企业等10个国家级、
    根据国家能源局提供的规模发展指标，到2020     省部级研发平台，亦拥有通威研究院、“鳜鲈工程
年底，太阳能发电装机容量有望达到1.6亿千瓦，     技术研究中心”等产学研服务平台和自建的十家研
同时太阳能发电装机规模在新增电力装机结构中     发机构，上述研发平台的设立为其技术研发实力的
的比重约15%；其中，光伏发电总装机容量达到1.5     提升提供了有力支撑。2015年，公司获得农业部
亿千瓦，分布式光伏发电累计装机将达到0.7亿千     中华农业科技进步一等奖、中国水科院科技进步一
瓦。光伏发电将是未来电力能源发展的重心。        等奖等一系列荣誉，并成为首次进入国家级企业技
    “十三五”规划纲要亦提出，推动能源结构优     术中心年度评估优秀行列的唯一一家农牧企业。
化升级，继续推进风电、光伏发电发展。完善风能、    2015年公司共申报了122项专利，获得28项专利
太阳能、生物质能发电扶持政策。我国将从全面推     授权，并参与了3项行业标准的制定。截至2015
进分布式光伏发电、有序开展光伏电站建设、积极     年末，公司共获得国家级、省部级科技奖励14项，
推动太阳能热电站建设、推动太阳能热利用，四个     获得独占技术专利授权达203项，整体技术研发实
方面布局太阳能发电产业。                         力强。
    作为国家“十三五”规划的清洁能源发展重点，        生产方面，截至2015年末，公司已投产饲料
分布式光伏电站迎来高速发展期。2016年3月，国     产能达1,074.63万吨，同比减少0.02%，主要是由
家发展改革委发布的《可再生能源发电全额保障性     于在新建和收购部分饲料加工企业的同时，公司亦
收购管理办法》中明确：生物质能、地热能、海洋     出于成本效益的考虑，拆除了以珠三角地区为主的
能发电以及分布式光伏发电项目暂时不参与市场     子公司部分车间。从公司已投产饲料产能所在区域
竞争，其上网电量由电网企业全额收购。该办法的     看，仍以中部、珠三角和长三角地区为主。另截至
出台，保障了分布式光伏运营商的利益，农渔等企     2016年3月末，随着公司新建、收购和改造的车
业也逐步进入光伏电站的收购和建设中来，进一步     间陆续投产，已投产饲料产能增至1,094.94万吨。
外延其主营业务链条，加强主营业务和光伏电站的     表1：截至2015年末公司已投产饲料产能分布表
                                                          所在区域            产能（万吨/年）
深度融合，未来盈利能力或将有所提升。
                                                           长三角                 191.60
业务运营                                                珠三角                 199.42
                                                           环渤海                  97.80
    公司目前主要从事饲料的生产与销售业务，亦
                                                          西南地区                160.60
有少量食品加工及养殖业务和动物药品产销业务，
                                                          中部地区                244.20
其中饲料主要系水产饲料与畜禽饲料。主要受饲料             东北地区                 42.00
价格随原料价格走低而下跌的影响，2015年公司               其他                  138.75
实现主营业务收入140.04亿元，较上年同期下降               合计                 1074.37
                                                  资料来源：公司提供，中诚信证评整理
8.63%，其中饲料业务收入131.32亿元，较上年同
                                                      公司拥有70余家涉及饲料研发、生产、销售
期下降7.85%，饲料业务收入占营业收入的比重为
                                                  的分子公司，采取就地生产，建立周边销售覆盖的
93.77%。
                                                  经营模式，同时为养殖户提供技术、金融等配套服
2015年，随着公司产业布局的完善、产品结     务。销售方面，公司积极推广“365”水产养殖模
构的调整、技术研究应用等方面的突破，公     式、“6615”养猪模式，同时结合智能养殖系统、
司在饲料行业整体低迷的情况下营业规模     “渔光一体”研究等，有效促进了养殖效率、效益
保持相对稳定                                   的提升；与此同时，公司网络服务平台“通心粉社
    作为水产饲料的龙头企业，公司在技术研发方     区”目前粉丝总量已超过67万人，亦成为公司重
                                              6              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
要的营销渠道，公司市场综合竞争力不断增强。但     公司经过重组等方式不断完善对光伏新能
受下游养殖业不景气影响，公司销售规模小幅下     源上、下产业链的整合，已基本形成全产业
降。2015年，公司饲料销量379.85万吨，同比减     链覆盖的垂直一体化光伏企业
少4.82%；取得饲料销售收入131.82亿元，同比减         根据公司发展战略规划，公司的投资方向由原
少7.85%。                                        来单一的饲料、养殖、食品加工等方面的投资转向
    从销售区域来看，2015年，中南地区仍是公     对农业+光伏新能源两大产业的协同推进。自2015
司最主要的销售区域，地区营业收入达到68.65亿     年起，公司通过重大资产重组开展了对光伏新能源
元，较上年减少7.94%，占主营业务收入的比重为     相关产业的购并、整合，目前已在2016年2月
49.02%；其次是西南地区和华东地区，地区营业收     完成了对永祥股份、通威新能源的重组购并，并计
入分别达到53.83亿元和31.16亿元，占主营业务     划进一步收购合肥通威等同一集团控股下的子公
收入的比重分别为38.44%和22.25%。此外，公司     司。
海外市场营业收入亦有所增长，2015年达到9.27         永祥股份是一家主要从事多晶硅、聚氯乙烯
亿元，较上年增长2.29%。                         （PVC）、三氯氢硅和电石渣水泥的生产和销售的
     表2：2015年公司主营业务收入分地区情况          企业，目前多晶硅产能达1.5万吨/年、聚氯乙烯
                               单位：亿元，%     12万吨/年、离子膜烧碱15万吨/年、电石渣综合
     地区           收入        较上年增减        利用水泥100万吨/年。根据《中国有色协会硅业
中南地区            68.65           -7.94          分会报告》，截止2015年底，永祥多晶硅在规模
西南地区            53.83           3.96
                                                  上已成功跻身行业前三，并在产品质量、技术指标、
华东地区            31.16          -15.15
                                                  成本控制等各方面达到行业的前列。
华北及东北地区       11.89           1.69
海外地区             9.27           2.29              通威新能源是近年来通威集团为进军新能源
合计               174.80           -4.91          领域而成立的全资子公司，以“光伏改变世界”为
内部抵消            -34.75          13.97          企业的核心理念，积极打造太阳能光伏发电的终端
抵消后合计          140.04           -8.67          应用推广链条，全面开展太阳能的综合利用和推
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                  广。目前拥有深圳新能源有限公司，合肥通威新能
    近年来，公司不断推进“渔光一体”商业模式，
                                                  源有限公司和通威渔光一体如东有限公司等。
即水上产出光伏发电效益，水下产出绿色养殖效益
                                                      合肥通威于2013年11月正式投产，到2015
的立体经济模式，凭借在投饵、捕鱼、清淤、养殖
                                                  年，通威太阳能已深度切入太阳能发电核心设备和
等领域的技术优势，或将为公司、养殖户和其他合
                                                  产品的研发、制造和推广。截至2015年年底，公
作者带来新的利润增长点。以2013年6月已并网
                                                  司已实现电池片产能2GW，产能利用率高达
发电的通威江苏射阳“渔光一体”项目为例，首年
                                                  130%，常规多晶电池片平均转化效率最高超过
每亩发电收入6万余元，利润4万~5万元；每亩
                                                  18.3%，成为全球出货量最大的多晶硅电池片生产
养鱼收入2万~3万元，利润5千~7千元。综合计
                                                  单厂之一。2016年，合肥通威计划分批启动和建
算，每亩“渔光一体”池塘年利润可达5万~6万
                                                  成5GW高效晶硅电池片项目，届时，公司行业地
元。随着该模式逐渐被市场所认可，公司不断加快
                                                  位将进一步提升。
对“渔光一体”项目投资进度。目前江苏如东10MW
                                                      此外，公司母公司通威集团还在2015年7月
“渔光一体”项目已于2015年12月30日成功并
                                                  以现金增资方式投资入股台湾昱晶能源公司并成
网发电，南昌20MW“渔光一体”项目也正在加快
                                                  为其第一大股东，结合昱晶能源1.8GW电池产能，
建设中，天津60MW“渔光一体”项目也即将进入
                                                  集团整体电池片生产能力大幅上升。同年11月，
筹建期。
                                                  通威集团还斥资50亿元在四川双流启动了5GW
                                                  晶硅电池项目，并且计划在未来3年到5年内投建
                                              7              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
10GW光伏电站项目。在母公司的协同作用下，公            图2：公司2013～2015年资本结构分析
司光伏新能源业务具有一定的竞争优势。
食品加工领域，公司近年来一直维持现有的
加工能力，但受加工量下降影响，该业务规
模下降
    2015年公司食品加工能力保持不变，但受肉
类及高档水产产品消费受到一定抑制影响，公司不
同产品加工量均略有下降。公司近年来一直维持着
年加工3万吨罗非鱼片、100万头生猪、3,000万
只肉鸭、0.5万吨速冻食品的食品加工能力。2015
                                                  资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
年全年公司实际加工罗非鱼片0.95万吨，同比下
                                                      从资产结构来看，公司流动资产主要由货币资
降12.84%；加工生猪28.62万头，同比下降17.44%；
                                                  金和存货构成，2015年末二者占流动资产的比重
加工肉鸭1153.98万只，同比下降12.52%；加工速
                                                  分别为43.07%和34.14%；公司非流动资产主要由
冻食品0.04万吨，同比下降20%。
                                                  固定资产和无形资产构成，2015年末二者占非流
    受加工量减少影响，公司2015年全年食品加
                                                  动资产的比重分别为61.18%和18.81%。2015年，
工业务收入同比下滑20.08%，至8.22亿元；毛利
                                                  一方面受在建工程转入固定资产较多以及新增土
率则受益于加工成本降低，同比增长3.99个百分
                                                  地使用权较多等因素影响，非流动资产较上年增长
点，至9.03%。
                                                  18.86%，为36.25亿元；另一方面受公司缩减了存
财务分析                                       货库存和归还贷款导致货币资金减少等因素影响，
    以下财务分析基于公司提供的经四川华信（集     公司流动资产较上年减少21.24%。为24.65亿元。
团）会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标     在二者作用下，非流动资产在总资产中的比重超过
准无保留意见的2013~2015年度审计报告，其中     流动资产，达到59.53%，流动资产占比则降至
2013年、2014年数据分别采用2014年、2015年     40.47%。
期初重述数。                                         从债务期限结构来看，公司通过长短期债务并
                                                  重的方式满足日常运营及项目建设的资金需要。截
资本结构
                                                  至2015年末，公司总债务规模为19.09亿元，同
    随着公司债务的不断偿还，2015年末公司资
                                                  比减少14.57%，其中短期债务为11.95亿元，同比
产总额、负债总额分别较上年同期减少1.45%和
                                                  减少24.77%；长期债务为7.14亿元，同比增长
7.16%；同期资产负债率和总资本化比率分别为
                                                  10.50%，长短期债务比为1.67倍，债务结构较上
57.61%和48.21%，分别较上年同期下降3.54和
                                                  年有所优化。
5.70个百分点，财务杠杆比率有所下降。得益于历
年利润的积累，公司自有资本实力不断增强，截至
2015年末，公司所有者权益合计25.82亿元，较上
年同期增长7.54%。
                                              8              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
      图3：公司2013～2015年债务结构分析            17.53%，主要由研发投入和职工薪酬增加所致。总
                                                  体来看，公司2015年期间费用发生额共计14.80
                                                  亿元，三费收入占比为10.51%，较上年增长1.77
                                                  个百分点。
                                                         表4：2013~2015年公司三费收入情况
                                                                                     单位：亿元
                                                                      2013     2014     2015
                                                  销售费用              5.61     6.82     7.31
                                                  管理费用              5.28     5.56     6.53
                                                  财务费用              0.85     1.08     0.95
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理                   三费合计             11.73    13.46    14.80
    总体来看，公司自有资本实力不断增强，且公     营业总收入          151.90   154.09    140.79
司实行稳健的财务政策，负债水平一直保持在较为     三费收入占比（%）    7.72%    8.74%   10.51%
                                                  资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
合理的区间，财务结构较为稳健。此外，考虑到公
                                                      从利润总额情况来看，公司利润总额主要由经
司向新能源领域扩张，未来其资金压力或将有所增
                                                  营性业务利润构成。2015年受益于毛利率水平的
大。
                                                  小幅提升，公司当年实现经营性业务利润4.00亿
盈利能力                                        元，同比增长0.91%。此外，公司每年均能获得一
    从收入规模看，受饲料价格随原材料价格走低     定规模的投资收益和营业外收入，对利润总额形成
而下跌以及公司转型调整业务结构等因素的影响，    了一定的补充。2015年公司取得投资收益0.08亿
公司2015年营业总收入为140.79亿元，较上年同     元，实现营业外收益0.40亿元，全年实现利润总
期减少8.63%。其中饲料板块实现销售收入131.32     额4.23亿元，同比增长0.64%。
亿元，较上年减少7.88%；食品加工及养殖板块实          图7：2013～2015年公司利润总额构成情况
现销售收入8.22亿元，较上年下降20.08%。
    毛利率方面，随着公司产品结构和营销模式的
不断优化，公司毛利率水平小幅增长。2015年公
司业务整体毛利率为13.31%，较去年同期增加2.06
个百分点；其中饲料板块和食品加工及养殖板块毛
利率分别为13.43%和9.03%，分别较去年同期增
长1.88和3.99个百分点。
 表3：公司2014~2015年主要业务收入和毛利率情况
                               单位：亿元、%
                                                  数据来源：公司提供，中诚信证评整理
                   2014            2015
    业务                                             综上所述，2015年受行业环境等相关因素影
             营业收入毛利率营业收入毛利率
                                                  响，公司营业收入虽小幅下降，但是毛利率水平稳
    饲料      142.55   11.55   131.32   13.43
食品加工及养殖   10.29    5.04     8.22    9.03       步提升，加之投资收益的补充，公司整体盈利能力
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理                    仍较强。
    期间费用方面，公司期间费用主要由销售费用
                                                  偿债能力
和管理费用构成。2015年，公司销售费用发生额
                                                      随着部分借款的陆续到期偿还，公司2015年
为7.31亿元，同比增长7.22%，主要系市场推广力
                                                  的债务规模有所缩减。截至2015年末，公司总债
度加大，职工薪酬、营销推广费及运输费增加所致；
                                                  务合计19.09亿元，其中短期债务11.95亿元，占
同期，管理费用发生额为6.53亿元，同比增长
                                              9              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
总债务的比重为62.60%。同期公司货币资金等价     结论
物总额为10.85亿元，对短期债务的覆盖程度尚可。        综上，中诚信证评维持通威股份主体信用等级
    从获现能力来看，受益于利润总额和固定资产     AA，评级展望稳定；维持通威股份有限公司2012
折旧的增长，公司2015年实现EBITDA8.16亿元，    年公司债券的信用等级AA。
同比增长3.22%；公司总债务/EBITDA和EBITDA
利息倍数分别为2.34倍和6.70倍，EBITDA对债
务本息的覆盖良好。
    经营性现金流方面，公司2015年经营性净现
金流为10.18亿元，较上年同期增长75.56%。受益
于此，经营性净现金流对债务本息的保障能力大幅
提升。截至2015年末，公司经营性净现金流/总债
务和经营活动净现金/利息支出指标分别为0.53倍
和8.37倍。
       表5：2013～2015年公司主要偿债指标
                           2013  2014  2015
总债务（亿元）              15.93  22.35  19.09
经营性净现金流（亿元）        8.27   5.80  10.18
经营净现金流/短期债务（X）    0.78   0.36   0.85
经营净现金流/总债务（X）      0.52   0.26   0.53
EBITDA（亿元）              6.87   7.90   8.16
总债务/EBITDA              2.32   2.83   2.34
EBITDA利息保障倍数（X）     7.45   6.43   6.70
经营活动净现金/利息支出(X)     8.96   4.72   8.37
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
    银行授信方面，公司与农业银行、光大银行等
多家金融机构均建立了良好的合作关系，截至
2016年3月末，公司拥有银行授信总额为27.59
亿元，其中未使用银行授信额度为13.50亿元，具
有一定的备用流动性。
    或有负债方面，截至2015年末，公司担保余
额合计4.44亿元，担保比率为11.98%，其中对外
担保余额为3.09亿元，均系为养殖户购买通威饲
料向金融机构借款提供的担保；对子公司担保余额
为1.34亿元。在目前饲料行业不景气的情况下，
公司存在一定的或有负债风险。
    总体来看，公司自有资本实力不断增强，负债
水平适中，财务结构较为稳健，且盈利能力维持在
相对稳定的区间，加之获现能力较好，经营性净现
金流能够对债务利息的偿还形成有效保障，公司整
体偿债能力强。
                                              10             通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
附一：通威股份有限公司股权结构图（截至2015年12月31日）
      序号                              公司名称                              持股比例（%）
       1        通威（成都）水产食品有限公司                                       100.00
       2        湖北通威农业投资担保有限公司                                       100.00
       3        通威（海南）水产食品有限公司                                       100.00
       4        越南通威有限责任公司                                             100.00
       5        连云港通威饲料有限公司                                            100.00
       6        佛山市高明通威饲料有限公司                                         100.00
       7        通威新加坡控股私人有限公司                                         100.00
       8        通威实业（西藏）有限公司                                          100.00
       9        和平通威有限责任公司                                             100.00
       10        沅江通威饲料有限公司                                             100.00
       11        珠海海为饲料有限公司                                              87.25
       12        揭阳通威饲料有限公司                                             100.00
       13        通威水产有限公司                                                 100.00
       14        洪湖通威饲料有限公司                                              70.00
       15        福州通威威廉饲料有限责任公司                                        55.00
       16        海阳通威有限责任公司                                             100.00
       17        淄博通威食品有限公司                                             100.00
       18        海南海壹水产种苗有限公司                                           53.32
注：表中仅列示公司主要的全资及控股子公司。
                                              11              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
附二：通威股份有限公司组织机构图（截至2015年12月31日）
                                              12              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
附三：通威股份有限公司财务数据及主要指标
        财务数据（单位：万元）              2013            2014            2015
货币资金                                        101,686.26       143,286.01         106,161.26
应收账款                                         34,037.32        38,413.57          41,361.94
存货                                            104,189.16       109,832.94          84,153.81
流动资产                                        272,862.70       312,953.80         246,476.19
长期投资                                          2,551.12        17,243.94          20,763.03
固定资产合计                                    200,510.06       215,934.64         247,005.36
总资产                                          541,052.69       617,929.07         608,974.01
短期债务                                        106,119.38       158,849.00         119,498.82
长期债务                                         53,141.27        64,617.55          71,400.00
总债务（短期债务＋长期债务）                   159,260.65       223,466.55         190,898.82
总负债                                          312,112.70       377,869.61         350,802.10
所有者权益（含少数股东权益）                   228,939.99       240,059.46         258,171.91
营业总收入                                    1,518,986.00      1,540,893.06       1,407,924.65
三费前利润                                      148,218.29       174,244.37         188,005.65
投资收益                                          2,837.01          5,777.25            835.37
净利润                                           29,430.46        33,726.51          34,157.30
息税折旧摊销前盈余EBITDA                      68,715.35        79,006.51          81,554.13
经营活动产生现金净流量                          82,650.58        57,969.69         101,773.33
投资活动产生现金净流量                          -50,412.03        -48,944.95         -81,192.80
筹资活动产生现金净流量                           -7,130.66        29,418.05         -57,092.88
现金及现金等价物净增加额                        24,971.34        38,570.06         -36,512.35
                财务指标                      2013            2014            2015
营业毛利率（%）                                  9.79            11.34           13.38
所有者权益收益率（%）                           12.86            14.05           13.23
EBITDA/营业总收入（%）                          4.52             5.13            5.79
速动比率（X）                                    0.69             0.67            0.60
经营活动净现金/总债务（X）                       0.52             0.26            0.53
经营活动净现金/短期债务（X）                     0.78             0.36            0.85
经营活动净现金/利息支出（X）                     8.96             4.72            8.37
EBITDA利息倍数（X）                            7.45             6.43            6.70
总债务/EBITDA（X）                              2.32             2.83            2.34
资产负债率（%）                                 57.69            61.15           57.61
总资本化比率（%）                               41.03            48.21           42.51
长期资本化比率（%）                             18.84            21.21           21.66
注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；2015年一季度所有者权益收益率指标、经营活动净现金/总债务指标和经营活动净现金/短期债务指标均已经过年化处理。
                                              13              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+短期融资券
长期债务＝长期借款+应付债券+融资租赁款
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
                                              14              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
  等级符号                                        含义
    AAA     债券信用质量极高，信用风险极低
    AA      债券信用质量很高，信用风险很低
     A       债券信用质量较高，信用风险较低
    BBB      债券具有中等信用质量，信用风险一般
     BB      债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
     B       债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
    CCC     债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
    CC      债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
     C       债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
  等级符号                                         含义
   AAA     受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
    AA      受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
     A      受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
    BBB     受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
    BB      受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
     B      受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
   CCC     受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
    CC      受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
     C      受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
     正面       表示评级有上升趋势
     负面       表示评级有下降趋势
     稳定       表示评级大致不会改变
     待决       表示评级的上升或下调仍有待决定
    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
                                              15              通威股份有限公司2012年公司债券跟踪评级报告（2016）