银星能源:西南证券股份有限公司关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之补充财务顾问意见(三)
西南证券股份有限公司关于宁夏银星能源股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之补充财务顾问意见
西南证券股份有限公司关于
宁夏银星能源股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金
暨关联交易之补充财务顾问意见
本补充财务顾问意见所述的词语或简称与《西南证券股份有限公司关于宁夏
银星能源股份有限公司向特定对象发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交
易之独立财务顾问报告》中“释义”所定义的词语或简称具有相同的涵义。
中国证券监督管理委员会：
根据中国证监会并购重组委2014年第36次会议关于银星能源重大资产重组
的审核意见，本公司作为本次宁夏银星能源股份有限公司重大资产重组之独立财
务顾问，对相关问题进行了核查，现补充说明如下：
一、请本次重组标的资产解除对其大股东中铝宁夏能源的担保事项。请独
立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
答复：
截至2014年7月24日，本次交易标的资产对外担保情况如下：
序 借款及担保
借款合同编号 质押标的 质押权人 担保期限
号 余额（万元）
贺兰山风电场三期 国家开发银行 2005.12.26
1 6400100202005010110 2,120 扩建工程建成后 股份有限公司 -2025.12.25
100%电费收费权
贺兰山风电场四期 国家开发银行 2006.05.25
2 6400440202006010003 4,100 扩建工程建成后 股份有限公司 -2026.05.24
75%电费收费权
太阳山风电场一期 国家开发银行 2007.11.28
3 6400440202007010149 2,000 项目建成后100%电 股份有限公司 -2022.11.27
费收费权
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截至2014年7月25日，上述三笔贷款已偿还完毕，相关担保已解除。国家
开发银行股份有限公司宁夏回族自治区分行出具《关于国家开发银行宁夏分行三
个贷款项目提前还款的说明》，确认：“本行已于2014年7月25日将借款合同编
号分别为6400100202005010110、6400440202006010003、6400440202007010149
等三个贷款项目的全部贷款本息提前回收，上述三个贷款项目项下的担保自动解
除。”
本次交易的法律顾问认为：上述三个贷款项目项下的担保已解除。
本独立财务顾问认为：本次重组标的资产对其大股东中铝宁夏能源的担保事
项已解除。
二、请申请人进一步补充披露标的资产的盈利预测合理性以及标的资产的
定价公允性。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
答复：
（一）标的资产盈利预测合理性
对标的资产盈利预测产生影响的主要因素是收入、成本、费用，本次交易中，
对标的资产收入、成本、费用等要素的预测客观、谨慎，具体如下：
1、营业收入预测谨慎
本次重组，标的资产的收入预测谨慎。标的资产6家风电厂营业收入主要为
售电收入。售电收入等于售电量乘以电价，其中售电量等于装机容量乘以有效利
用小时数乘以（1-综合损耗率）。本次评估中，各标的风电厂装机容量根据实际
装机容量确定，电价根据物价局批复的电价确定，由于综合损耗率较为稳定，因
此影响售电收入的主要变量因素为有效利用小时数。
本次评估预测，为更可靠地反映标的资产风电场的风能资源和发电能力，将
标的资产在较长周期（过去5年或自成立起）的平均有效利用小时数作为预测基
础。根据中铝宁夏能源提供的相关资料，近9年来有效利用小时数随风资源在一
定区域内波动，本次评估所选的参考期有效利用小时数，处于该区域中下水平，
具有一定的谨慎性。
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以贺兰山三期风电场为例，样本风电厂平均年有效利用小时数在1,444至
1,981小时之间波动，近9年平均值为1,768小时，其中预测参考期均值为1,691
小时，低于近9年平均值77小时。
2、成本费用预测合理
标的资产所处风力发电行业，营业成本主要为风电设备折旧和人工成本。在
经营期内，风电场的营业成本相对稳定，其中折旧约占营业成本的80%。本次评
估中，折旧预测根据固定资产折旧政策、预计使用期、折旧率等估算未来经营期
的折旧额。人工成本预测根据现有职工人数、现有人员工资水平、未来人员增长
计划、未来薪酬规划、物价水平等因素预测职工薪酬。标的资产财务费用预测依
据标的资产现有借款协议测算。因此，标的资产成本费用预测客观、合理。
3、税收优惠预测合理
标的资产享受的税收优惠政策包括：①风力发电享受西部大开发企业减按
15%的税率征收企业所得税政策。②“风力发电新建项目”，第一年至第三年免
征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。③利用风力生产的电力，
实现的增值税实行即征即退50%的政策。
依据财政部、海关总署和国家税务总局《关于深入实施西部大开发战略有关
税收政策问题的通知》，收益法评估中标的风电厂在2020年12月31日前享受西
部大开发优惠政策；依据财政部、国家税务总局《关于执行公共基础设施项目企
业所得税优惠目录有关问题的通知》（财税[2008]46号），“三免三减半”的所得
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税优惠政策在预测期内，能够随风电场重建而周期性享受；依据财政部、国家税
务总局《关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》（财税[2008]156号），
增值税即征即退50%的政策在企业的详细预测期及永续期一贯执行。
上述税收优惠预测依据现有政策做出，在相关新税收政策出台前，税收优惠
预测合理。
本次交易标的资产盈利预测中，对收入、成本、费用等要素的预测客观、谨
慎，标的资产盈利预测合理。
（二）标的资产定价公允性
1、本次重组交易定价的依据
本次重组，标的资产的交易价格以天健兴业出具、经国务院国资委备案的资
产评估报告确定的资产评估结果为依据，由交易双方协商确定。
本次交易，对标的资产分别采用收益法和成本法进行评估，其中：对中铝宁
夏能源集团风电设备（银川）制造基地，评估机构以成本法评估结果作为最终评
估结论；对6项风电厂资产，评估机构以收益法评估结果作为最终评估结论。以
2013年5月31日为基准日，交易标的账面价值113,933.75万元，评估值为
128,143.13万元，增值14,209.38万元，增值率为12.47%。本次交易，标的资产
作价128,143.13万元，具体情况如下：
单位：万元
净资产账 净资产评 评估增值
标的资产 交易价格
面价值 估价值 率%
1 银星风电100%股权 13,992.76 16,958.89 21.20%
2 宁电风光100%股权 15,561.76 19,092.89 22.69%
3 神州风电50%股权 2,612.31 3,058.87 17.09%
4 贺兰山风电厂经营性资产及相关负债 14,977.89 15,610.69 4.22% 128,143.13
5 阿左旗分公司经营性资产及相关负债 28,970.82 29,176.79 0.71%
6 太阳山风电厂经营性资产及相关负债 32,291.36 33,762.69 4.56%
7 风电设备制造基地整体资产 5,526.85 10,482.31 89.66%
合计 113,933.75 128,143.13 12.47% 128,143.13
2、以2014年4月30日为基准日的加期评估情况
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根据天健兴业出具的资产评估报告书（天兴评报字[2014]第0482号、天兴
评报字[2014]第0482-1号、天兴评报字[2014]第0482-2号、天兴评报字[2014]第
0482-3号、天兴评报字[2014]第0482-4号、天兴评报字[2014]第0482-5号、天兴
评报字[2014]第0482-6号、天兴评报字[2014]第0482-7号），以2014年4月30
日为基准日，交易标的账面价值113,795.27万元，评估值为129,197.27万元，增
值15,402.00万元，增值率为13.53%。本次加期评估值较以2013年5月31日为
基准日的评估值128,143.13万元增加1,054.14万元，标的资产未发生减值。
3、6家风电厂采用可比公司法计算的权益价值处于合理的市场估值区间
6项风电厂资产作价处于市场估价区间的合理范围。选取近3年可比上市公
司企业价值乘数（EV/EBITDA），对6项风电厂资产的企业价值进行估价，6项
风电厂资产作价处于市场估价区间的合理范围，具体如下：
（1）可比上市公司企业价值乘数（EV/EBITDA）
①可比上市公司
根据6项风电厂资产的特点，选取同花顺证监会行业分类――电力、热力生
产和供应业中含有风电的上市公司作为可比对象，具体如下：
序号 证券代码 证券名称 主营业务范围
1 000539.SZ 粤电力A 电力
2 600795.SH 国电电力 电力产品、热力产品、化工产品、煤炭销售产品
3 000767.SZ 漳泽电力 电力、热力
4 000883.SZ 湖北能源 电力、天然气、煤炭
5 600236.SH 桂冠电力 电力
6 000027.SZ 深圳能源 电力、蒸汽、燃气、运输
7 600396.SH 金山股份 电力、供热、挂网
②可比上市公司企业价值乘数区间
企业价值/EBITDA
证券代码 证券名称
2010年 2011年 2012年
000539.SZ 粤电力A 10.74 13.62 5.65
600795.SH 国电电力 10.45 9.05 7.20
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000767.SZ 漳泽电力 -810.46 1,376.03 12.94
000883.SZ 湖北能源 10.85 10.76 11.68
600236.SH 桂冠电力 9.20 12.43 10.20
000027.SZ 深圳能源 7.87 6.18 6.66
600396.SH 金山股份 20.73 12.10 10.53
平均值 -105.80 205.74 9.27
平均值（剔除漳泽电力） 11.64 10.69 8.65
注：根据同花顺iFind数据计算。
漳泽电力的企业价值乘数异常，不能反映行业普遍性，因此在计算可比上市
公司企业价值乘数需将其剔除。以可比上市公司近3年平均的企业价值乘数波动
区间（8.65-11.64）作为可比对象的企业价值乘数区间。
（2）根据可比交易对象的企业价值乘数计算的6项风电厂资产价值区间
①6项风电厂资产的EBITDA （息税折旧摊销前利润）
标的 项目 2012年 2013年 2014E
利润总额 -246.17 871.09 855.13
利息费用 2,686.09 2,432.04 4,598.61
银星风电 资本化利息调整 35.96 1,336.04
（100%）
折旧摊销 2,171.84 2,172.83 4,210.02
EBITDA 4,647.72 6,811.99 9,663.76
利润总额 913.05 -71.95 575.41
利息费用 2,189.85 3,910.04 3,776.70
宁电风光 资本化利息调整 1,159.45 - -
（100%）
折旧摊销 1,648.37 3,106.30 3,124.27
EBITDA 5,910.71 6,944.39 7,476.38
利润总额 47.43 344.51 469.89
利息费用 819.00 685.55 601.62
天净神州
（50%） 折旧摊销 1,246.80 1,242.14 1,223.37
EBITDA 2,113.23 2,272.20 2,294.87
阿左旗分公司 利润总额 -461.36 1,516.83 2,232.34
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标的 项目 2012年 2013年 2014E
利息费用 4,353.15 3,758.74 3,292.16
折旧摊销 5,864.93 5,807.61 5,857.60
EBITDA 9,756.73 11,083.19 11,382.10
利润总额 -109.42 12.41 329.07
利息费用 954.88 719.36 289.76
贺兰山发电厂 资本化利息调整 118.08 1,551.62 -
折旧摊销 1,297.08 1,276.87 2,935.40
EBITDA 2,260.61 3,560.26 3,554.23
利润总额 1,068.18 -860.51 1,137.70
利息费用 10,026.33 10,040.14 9,080.13
太阳山发电厂 资本化利息调整 1,046.92 - -
折旧摊销 8,231.59 9,325.60 9,317.47
EBITDA 20,373.02 18,505.23 19,535.29
EBITDA合计 44,005.40 48,041.16 52,759.20
注：2012年数据来源：信永中和会计师事务所出具的审计报告；2013年数据来源：信永中
和会计师事务所出具的审计报告；2014年数据来源：天健兴业评估事务所出具的评估报告。
②6项风电厂资产价值区间
6家风电厂采用可比公司法计算的权益价值如下：
单位：万元
项目 2012年 2013年 2014E
企业价值乘数 8.65 11.64 8.65 11.64 8.65 11.64
（EV/EBITDA）平均值
合计息税折旧摊销前利 44,005.40 48,041.16 52,759.20
润（EBITDA）
企业价值（EV） 380,646.74 512,222.90 415,556.01 559,199.07 456,367.09 614,117.11
合计有息债务 355,119.59 357,501.17 350,911.99
合计货币资金 18,692.05 15,986.64 18,098.64
标的资产权益价值 44,219.20 175,795.36 74,041.48 217,684.54 123,553.75 281,303.76
（3）6项风电厂资产作价处于市场价值的合理区间
6项风电厂资产作价11.77亿元，处于合理市场估值区间，具体如下图：
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4、6项风电厂资产的动态市盈率充分反映其未来盈利能力
标的资产中大部分发电厂于近3、4年建成投产，由于该部分风电场项目建
设贷款占总投资额的比重高，在项目建成投产初期，利息费用对项目利润的侵蚀
大，因此标的资产现有市盈率水平不能反映其真实的盈利能力。随着项目贷款的
逐步归还，6项风电厂资产的盈利能力将逐步增强。根据评估预测，2017年6
项风电厂资产的动态市盈率为11.73，远低于截止2013年末发电行业平均22.35
倍的市盈率水平，标的资产未来盈利能力较强。
5、本次交易定价履行了必要的内部决策程序
2014年2月27日，宁夏银星能源股份有限公司召开了2014年第一次临时
股东大会审议通过了本次重组标的资产的交易价格。
6、独立董事出具独立意见
公司独立董事于2014年2月10日就本次交易出具独立意见：
“……本次重大资产重组构成关联交易，交易作价依据具有证券业务资质的
评估机构出具并经国务院国有资产监督管理委员会备案的评估结果为依据，关联
交易定价原则和方法恰当、交易公平合理，且履行了必要的关联交易内部决策程
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西南证券股份有限公司关于宁夏银星能源股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之补充财务顾问意见
序，不存在损害公司及其股东，尤其是公众股东的行为。…...”
本独立财务顾问认为：本次交易标的资产盈利预测中，对收入、成本、费用
等要素的预测客观、谨慎，标的资产盈利预测合理；本次交易以2013年5月31
日为基准日的评估值定价，与同行业可比上市公司相比，标的资产定价处于合理
的市场估值区间，本次交易定价经公司股东大会及独立董事确认，标的资产定价
公允。
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西南证券股份有限公司关于宁夏银星能源股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之补充财务顾问意见
（本页无正文，为《西南证券股份有限公司关于宁夏银星能源股份有限公司
发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之补充财务顾问意见》之签章页）
项目主办人：
刘旭 赵小波
项目协办人：
孙光荣
西南证券股份有限公司
2014年7月 日
2-1-10
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