为判断电池隔膜行业发展趋势，从国际比较角度出发，我们对一家国外上市的湿法隔膜领先企业：W-Scope进行研究，并与国内隔膜企业进行了全方位比较。

W-scope：湿法隔膜四巨头之一，LG化学重要供应商。W-scope是一家在东京证券交易所上市、以湿法隔膜为唯一业务的企业，在韩国有9条生产线在运(约3亿平米产能)、4条生产线在建。其出货量仅次于旭化成和东丽东燃，排名行业第三(不考虑国内隔膜企业)，17年收入约5.5亿人民币、18年上半年2.6亿人民币，客户和产品结构：LG化学49%、村田(索尼)16%、亿纬锂能12%、东莞旭冉16%;消费电子70%、动力电池30%;基膜70%、涂覆膜30%。

发展历程：毛利率大幅波动，市值起又落。过去十年W-scope的毛利率呈现明显周期性，09到11年，毛利率从26%升至53%，11年顺利上市;11到13年，毛利率又跌至22%，市值长期徘徊在5-6亿人民币;13到16年，毛利率回升至39%，股价暴涨十余倍，升到60-70亿人民币;16到18年，毛利率暴跌到3%，进入亏损状态，股价又跌去70%，目前市值15到20亿人民币。

产能利用率起落是盈利能力波动的主要原因。一方面产能扩张和客户开拓经常会不匹配，另一方面新产线安装完毕并转固后，要经过调试、试运行、小批量生产、客户验厂以及产品送样测试五大步骤才能进入批量化生产的环节，此期间只有折旧和费用没有产出，而且还常常发生延期进一步损伤盈利。

外资膜企竞争力流失，锂电池的未来属于内资隔膜企业。从扩产速度看，外资膜企并不慢，W-scope每年都会新增2条基膜生产线，还计划新增30条涂覆线，15到17年已累计投入资本开支15亿人民币以上，和上海恩捷接近，但其已经亏损，后续扩产难以获得进一步的资金支持。此外，从研发支出、员工规模和薪酬投入上看，其都已经落后于国内的隔膜企业。

标的推荐：星源材质。日韩膜企的大客户逐渐流失是大概率事件，相比于主做国内市场的竞争对手，主营海外市场的星源材质，更有能力承接这些大客户的订单，业绩弹性更大;此外，星源材质的扩产速度相比于竞争对手更谨慎，与其客户开拓进度基本匹配，预计产能利用率可保持在80%以上，毛利率可保持在50%左右。

风险提示：隔膜竞争格局恶化、售价大幅下滑;新能源汽车产销量不达预期。

前言：

2018年，随着产能的集中投放，国内隔膜行业的竞争加剧、产品价格下跌，企业的经营也开始分化，沧州、中锂的毛利率大幅下滑，而湿法和干法隔膜的头部企业：恩捷和星源仍然保持着比较好的经营表现。

为了判断隔膜行业的发展趋势，从国际比较的角度出发，我们在本报告中对一家国外上市的隔膜领先企业：W-Scope进行研究，希望能对投资者有所帮助。

1 W-Scope是一家怎样的隔膜企业?

根据日本富士经济的统计，2016年全球隔膜行业中，干法隔膜排名前三的是星源、Celgard和宇部兴产;湿法隔膜排名前四的是旭化成、SK、东丽和W-scope。(1、sumitomochemical即住友化学只进行涂覆，不生产基膜;2、恩捷未纳入统计)

即W-scope是外资湿法隔膜四巨头之一、LG化学湿法隔膜的重要供应商，同时也是东京证券交易所的上市公司。在四巨头中，W-scope是唯一一家以湿法隔膜为唯一业务的上市公司，和国内的恩捷等隔膜企业非常相似。(其余3家：旭化成、东丽、SK都是大的企业集团，隔膜占其总营收的比重不到1%，难以和国内的隔膜企业进行比对)

我们列出W-Scope在16和17年的经营数据，并与国内2家领先企业星源材质和上海恩捷进行对比：

16年，W-scope、恩捷、星源3家公司的收入规模相近，都是5亿元左右;17年，恩捷增长的比较快，达9亿元;W-scope和星源还停留在5亿余元左右。盈利能力方面，国内的恩捷和星源都比较强，W-scope在17年已进入亏损状态，18年上半年亏损进一步扩大。

市值方面，由于17、18年连续两年亏损，W-scope的市值已跌至15亿人民币，PB仅1.2左右。恩捷和星源分别在200亿和60亿元左右，PB达4。

2 W-Scope的发展历程是怎么样的?

本节我们大致介绍W-scope的发展历程，并对其上市以来的股价走势进行复盘：

W-scope成立于2005年，六年之后的2011年12月在东京证券交易所挂牌上市。公司的发展大致可分为四个时期：

第一个时期：2009年到2011年的快速发展期。2009年公司收入接近1亿元并且首次实现盈利，2010、2011年连续高速发展，2011年时收入已接近3亿元，利润接近1亿元，在当年年底顺利上市。

第二个时期：2012到2013年的调整期。2012年，由于A123破产，公司收入下滑30%，利润也大幅下滑;2013年收入端仍没有起色，利润下滑至几百万元;公司股价在这一时期也十分的低迷，市值只有五六亿元;

第三个时期：2014到2016年的第二个快速发展期。2014、2015年，公司连续两年保持60%以上的收入增长，净利润也恢复到1亿元左右。股价在此期间也有非常好的表现，从2014年年底的300日圆最高升至2016年5月的接近4000日圆，涨幅超过10倍;

第四个时期：2017年至今的第二个调整期。收入端基本原地踏步，毛利率、净利率大幅度下滑，上市以来首次进入持续亏损的状态，股价自2016年5月的高点也跌去70%以上。

W-scope在日本上市、总部在东京，但它所有的生产线都位于韩国。韩国政府给予了W-scope非常多的优惠政策，例如2013年12月之前免征企业所得税，2014和2015年减半征收;总计7.6万平方米的厂区原则上在50年之内都不收取租金等等。

早在2006年，W-scope就建成了第一条湿法隔膜的生产线，并在2007年开始大规模生产(国内湿法隔膜的拓荒者是佛山的金辉高科，也是从2006年开始起步的，两者基本同时期)。

下图列出了W-scope成立至今的营业利润(亿日元)和隔膜单价(美元/平米)。可见2009年，公司第一次实现了盈利，当时的隔膜单价高达2.5到3美元/平米，约合20人民币每平米，公司当年实现销售额1300多万美元，约合500万平米左右的销量。2010年进一步升至2000万美元的销售额，销量接近1000万平米，全都是由2006年建成的第一条生产线生产的。

(注释：公司的销售基本都是用美元计价，成本端90%用韩元计价)

由于销售情况非常好，公司分别在2011年6月和2012年9月投产了2号线和3号线，这两条线的投资额分别为14亿日元和18亿日元，约合每条线1亿人民币。有了新的生产线后，2011年公司销售额进一步翻倍式增长到4300余万美元，销量2000万平米左右。

客户结构方面，2011年时，中国(占69%)和美国(占26%)是主力市场。中国的主力客户是东莞旭冉以及天津力神、东莞久森新能源等，东莞旭冉是W-scope在中国的总代理商，W-scope通过其覆盖中国众多的中小型锂电池客户;美国的主力客户是A123公司。

2012年，欧洲债务危机爆发，同时主力客户A123公司宣布破产，W-scope的美国市场基本归零，只剩下中国一个主力市场，2012到2013年，公司90%的销售额都在中国，其中50%以上是通过东莞旭冉完成销售，也就是在2013年之前，除了短暂的对A123的供应外，W-scope还没有进入日韩一线电芯厂的供应链。

经过多年的送样和测试，公司的新客户开发工作在2014年取得重大突破，同时进入了LG和索尼电池的供应链，开始形成供货，尤其是LG当年即占到公司销售收入的16%，另一家重要客户A123也恢复了供应关系，中国市场的销售占比迅速下降到66%，韩国21%、美国16%。

之后的四年，LG化学的销售占比持续提升，到今年上半年已升至49%，为公司的第一大客户，半年的销售额即在1.2亿人民币以上，第二大客户是索尼电池(即现在的村田制作所)，销售占比16%。中国市场的比重则从2013年的90%下降到了今年上半年的30%，其中亿纬锂能占12%，为公司第三大客户，代理商东莞旭冉的占比只剩16%左右。锂电池行业集中度不断提升，中小锂电厂难以为继，代理商这一环节也逐渐没有存在的必要。

从过去两年产品结构看，公司的销量中，30%是涂覆膜、70%是基膜;其中，70%到80%是用于消费电子领域，20%到30%是用于动力电池(主要是用于中国市场)，即其供给LG和索尼的隔膜，仍然是用于消费电子领域。

从15年开始，W-scope就进入了加速扩产期，15年投产4号线、16年投产5、6、7号线(其中6、7号线购自LG化学)、17年投产8、9号线、18年投产10、11号线、19年将投产12和13号线，平均每年投产2条生产线。资本开支方面，15年投入40亿日元、16年投入74亿日元、17年投入143亿日元(超过10到15年六年的总和)、18年上半年又投入了41亿日元，15到18年总资本开支300多亿日元、20亿人民币。

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目前W-scope共有9条基膜生产线、4条涂覆线，在建的有4条基膜生产线、6条涂覆线。总计13条基膜生产线，10条涂覆线。

9条生产线中，1到3号线、6和7号线属于第一代产线，产能比较小，约1000余万平米;4和5号线是第二代产线，单线产能是第一代的2倍;8和9号线是第三代产线，单线产能是第二代的2倍。投资额方面也是越来越高的，第一代线单线投资1亿元、第二代线约1.6亿元、第三代线约2.8亿元。

假设第一代线1500万平米/年，第二代线3000万平米/年，第三代线6000万平米/年，则公司现有基膜产能2.5亿平米，在建基膜产能2.4亿平米，13条线全部建成后基膜总产能约5亿平米。

3 和国内隔膜企业的比较?对我们有什么启示?

3.1 产能利用率是毛利率的第一决定因素

我们列出W-scope过去两年半的毛利率：

可以看到，W-scope的毛利率波动很大，从16年的37%下降到今年上半年的3%，远低于国内的2家隔膜企业。那么为什么W-scope的毛利率会连续下滑呢?

我们用销售收入除以固定资产中的机器设备净值，代表产能利用率，对三家企业的数据进行比对：

可以看到，W-scope2017年和2018年上半年的产能利用率是越来越低的，尤其是2018年上半年的产能利用率不足2016年的一半，毛利率只有3%就不足为奇了。而星源材质和上海恩捷，虽然2018年上半年的产能利用率和2016年的高峰时相比，有所下降，但主要是由于国内新能源汽车市场的季节性，总体还是保持在很高的水平的。

我们再列出2011到2018年上半年，W-scope毛利率和产能利用率的相关度，可以看到两者的走势是高度一致的。

从绝对值来看，W-scope的收入/机器设备净值也低于国内的领先企业，这与其产线造价偏高有关。如上一节中的表格所示，其2016年开建的8到11号线，总资本开支180亿日元，平均每条线45亿日元，约2.7亿人民币;而同时期，国内的星源材质、上海恩捷的单线投资只有1.5亿人民币左右。

那么为什么W-scope17、18年的产能利用率会走低呢?原因是17年，总投资74亿日元的2条第三代产线，8号线和9号线投产转固，使公司的固定资产几乎翻倍，但8、9号线的产出又低于预期，造成产能利用率走低。新的生产线在安装完毕之后，需要经过调试、试运行、小批量生产、客户验厂以及产品送样测试五大步骤才能进入批量化生产的环节，延期的情况时有发生。8号线在2017年上半年就安装完毕，但直到今年的第二季度才开始稳定生产，拖期近一年之久。这种拖期带来的不仅仅是折旧的增加，样品的生产和送样测试都要耗费大量的材料、人工和燃料成本。

不止是8、9号线，公司以往的各条产线也基本都会拖期4到5个月完成。

从W-scope的经验来看，在隔膜企业有大量新产线转固时，需要特别注意其产出情况，如果不达预期，会对企业的盈利能力造成很大的损伤。

3.2 外资膜企过去四年也在加速扩产

我们对比15到17年W-scope和星源材质、上海恩捷的资本开支和折旧见下表：

W-scope过去三年的扩产很快、资本开支也非常高，总的资本开支约为15亿人民币和上海恩捷接近，高于星源材质。

2017年，W-scope的年折旧额约为1亿元人民币，高于星源的0.6亿和恩捷的0.5亿。从折旧政策上看，W-scope的年折旧额约为上一年年末机器设备原值的12%左右，星源材质也是12%，上海恩捷为8%。星源材质和W-scope的折旧政策都比较保守，而上海恩捷则较激进。

18年之后的资本开支计划，国内的恩捷和星源都有10条线以上的扩产计划，W-scope自然也不例外，除了已开工的13条线外，2022年之前计划再新增6条基膜生产线，约每年新投产2条新的基膜生产线，此外还计算新增30余条涂覆线，2019到2021年计划再累计投入457亿日元进行扩产，约合人民币30亿元左右。与国内的星源材质、上海恩捷规模相近。

3.3 在研发支出、员工规模和投入上已落后于国内膜企

本节我们对比2017年的研发支出、员工人数和销售和管理费用等。无论从哪个方面来看，国内的隔膜企业都优于W-scope。

3.4 隔膜以外的发展方向：以造孔工艺拓展水处理膜、血液透析膜等

隔膜的核心技术是它的造孔工艺，可以延伸到其他的多孔膜上去。W-scope就选定了四个方向的薄膜作为多元化的方向：污水处理和高纯水制备方面的离子交换膜、水处理膜;医药方面的血液透析多孔膜;液流电池和锂离子电容用隔膜等等。

4 标的推荐：星源材质

内资隔膜企业，我们最看好星源材质，原因主要两个方面：

(1)国内锂电市场，隔膜基本全部实现国产化;国外市场，像LG化学、三星、松下、索尼(村田)、AESC这样的大客户，仍在广泛使用日韩隔膜。从W-scope的业绩情况看，日韩隔膜的生产成本过高，已进入持续亏损的状态，经营难以为继，后续扩产计划也有夭折的可能，其大客户也会逐渐流失。相比于以国内市场为主的创新股份，主做海外市场的星源材质，更有能力承接这些大客户的订单，业绩上的弹性也更大。

(2)产能利用率是决定毛利率的最重要因素，和竞争对手相比，星源材质的扩产节奏偏谨慎、与其客户开拓进度基本匹配，预计产能利用率可保持在80%以上，毛利率可保持在50%左右。