600839:四川长虹2009年认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告(2015)
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
发行主体 四川长虹电器股份有限公司 基本观点
担保主体 绵阳市投资控股（集团）有限公司 2014年，在相关刺激政策退出、下游需求放
发行规模 人民币30亿元 缓的情况下，四川长虹电器股份有限公司（以下简
存续期限 2009/07/31～2015/07/30 称“四川长虹”或“公司”）家电主业收入规模有所下
上次评级时间 2014/05/07
降，但依靠持续不断的研发投入以及规模生产优
债项级别AA
上次评级结果 主体级别AA 评级展望 稳定 势，公司在彩电行业仍具有较强的竞争力。同时，
债项级别AA
跟踪评级结果 公司持续推进海外战略，海外业务占比不断提升；
主体级别AA 评级展望 稳定
通过退出PDP等持续亏损业务，产业布局有所优
化。此外，非家电业务快速发展，多元化效益逐步
显现。不过，中诚信证券评估有限公司（以下简称
“中诚信证评”）也关注到，家电行业景气度依然较
概况数据 低、盈利能力弱化以及短期偿债压力较大等因素对
四川长虹 2012 2013 2014 2015.3
公司信用水平的影响。
所有者权益（亿元） 181.11 195.02 194.52 195.96
综上，中诚信证评维持四川长虹电器股份有限
总资产（亿元） 545.46 588.37 602.25 630.52
总债务（亿元） 223.33 252.98 261.40 290.84 公司主体信用等级为AA，评级展望稳定；维持“四
营业总收入（亿元） 523.34 588.75 595.04 137.13 川长虹电器股份有限公司2009年认股权与债券分
营业毛利率（%） 15.94 16.55 14.42 14.00 离交易的可转换公司债券”的信用等级为AA。该债
EBITDA（亿元） 22.37 28.57 24.82 - 项级别亦考虑了绵阳市投资控股（集团）有限公司
所有者权益收益率（%） 1.51 3.88 1.38 2.39 提供的全额不可撤销的连带责任保证担保对本次
资产负债率（%） 66.80 66.85 67.70 68.92
债券本息偿付的保障作用。
总债务/EBITDA（X） 9.98 8.85 10.53 -
EBITDA利息倍数（X） 3.01 3.78 3.56 - 正面
绵投控股 2012 2013 2014
所有者权益（亿元） 125.11 134.92 154.79 彩电业务仍具有较强竞争优势。公司已实现平
总资产（亿元） 314.82 344.46 437.38 板电视的显示屏、模组、整机一体化设计和制
总债务（亿元） 134.59 138.95 196.60 造，并不断加强研发和创新，推出部分新产品；
营业总收入（亿元） 27.41 28.96 29.57 加之，公司具有一定的规模优势，彩电板块竞
营业毛利率（%） 24.31 20.04 27.59 争实力依然较强。
EBITDA（亿元） 4.44 5.26 8.18
海外业务增长较快。公司持续加快海外市场战
所有者权益收益率（%） 1.96 1.87 1.83
略布局，南美、中东、欧洲等市场开拓取得阶
资产负债率（%） 60.26 60.83 64.61
总债务/EBITDA（X） 30.30 26.42 24.02 段性进展，且海外品牌推广加速，公司海外业
EBITDA利息倍数（X） 7.85 2.50 3.69 务实现较快增长。
注：1、2015.3所有者权益收益率指标经年化处理； 退出持续亏损的PDP等业务，产业布局有所
2、所有者权益包含少数股东权益。
优化。面对网络化、新技术、新标准带来的挑
战，公司聚焦重点客户和产品资源，对战略价
值弱化或持续亏损的业务实现退出，产业布局
进一步优化。
1 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此声明如下：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
3 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
因如下：一方面，受巴西世界杯带动，彩电销售迎
行业关注 来新一轮契机；另一方面，随着经济逐步恢复，西
在宏观经济增速放缓、国内刺激政策退出的 欧和北美市场电视产品更新换代需求有所扩大；此
大背景下，2014年我国彩电行业处于低位运 外，国内部分厂家如长虹、海信、海尔等加大了海
行态势 外市场开拓力度，外销出货量增长较快。
在我国宏观经济增长放缓、相关政策退出后消 图2：2014年我国彩电累计出口情况
费需求不足、各环节成本显着上升等因素影响下，
2014年彩电行业低位运行，整体需求收窄、销量下
滑。
图1：2014年我国液晶电视累计生产情况
资料来源：工业和信息化部，中诚信证评整理
从产品结构来看，液晶电视成为主导，占据出
货量的92.90%。以内销市场数据来看，LCD电视
占比为98.52%，PDP电视占比为1.47%，CRT电视
资料来源：工业和信息化部，中诚信证评整理 基本退出（只余少量出口）。此外，ULED和OLED
生产方面，2014年我国共生产彩色电视机 等新型显示技术的电视产品逐渐受到消费者的关
14,129万台，同比增长10.90%；其中液晶电视机 注。
13,866万台，同比增长13.30%。从月度数据来看， 图3：2014年我国电视机制造业累计收入情况
除年初受节日因素影响增幅较小外，2014年全年液
晶电视生产基本保持在两位数的增幅。
从工业体系方面看，我国已初步形成了北京地
区、长三角地区、成渝地区以及珠三角地区四个面
板产业集聚发展区，目前已建成面板生产线14条，
拟建、在建4条。2014年我国面板自主配套率首次
突破50%，预计到2015年，在建项目若如期达产，
以面积计算可满足国内75%的液晶电视需求。
销售方面，2014年我国彩电内销总量为4,461 资料来源：工业和信息化部，中诚信证评整理
万台，同比下降6.60%。内销市场低迷的原因主要 经营方面，2014年我国电视制造业实现主营业
在于：一方面，家电补贴政策退出，前期需求部分 务收入4,054亿元，同比增长1.10%；实现利润138
透支；二是国内经济增速放缓，下游需求疲软；三 亿元，同比增长20.20%；行业平均利润率为3.40%，
是互联网企业“内容补贴硬件”等模式对传统彩电需 低于电子制造业平均水平1.5个百分点。从走势来
求带来一定冲击。外销方面，2014年我国彩电出口 看，2014年以来电视机制造业收入除年初受传统节
7,406万台，出口额达135.50亿美元，较上年度增 日的影响收入增幅较大外，进入二季度后，增速维
长22.60%，扭转了连续三年出口下降的趋势；其中， 持低位。利润方面，上半年增速维持负增长；进入
液晶电视出口达到6,871万台，出口额128.30亿美 下半年，随着大屏、智能、4K等销量的增加，扭
元，同比增长20.50%。外部市场增长迅速的主要原 转了利润负增长的态势。
4 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
互联网企业跨界进入、价格下降过快、增长 加强技术研发以及大力推进智能战略并加快拓展
点变换等因素对行业发展的影响值得关注 海外业务，实现业务规模“稳中有增”。2014年公司
彩电作为最后一个接入互联网的客厅大屏，吸 实现营业总收入595.04亿元，同比增长1.07%。
引了众多互联网厂商的关注和跨界进入。2013年5 2014年公司实现主营业务收入575.71亿元，
月，乐视推出60英寸X60，标志着互联网企业正 同比增长0.72%。分区域来看，当年国内收入460.05
式进入电视领域，之后，联想、小米等企业相继进 亿元，较上年度下降5.02%，占主营业务收入的比
入彩电领域，彩电行业面临着网络化的巨大变革。 重为79.91%；国外收入115.65亿元，同比增长
互联网企业的介入对传统彩电行业的定价体系和 32.60%，收入占比为20.09%，国外业务增长较快且
营销模式产生了较大冲击，低价记录一再被刷新。 占比有所提升。2014年公司加快了海外市场战略布
2012~2014年，电视机平均尺寸分别为37寸、40 局，南美、中东、欧洲等市场开拓取得阶段性进展；
寸和42寸，而平均单价则分别为3,479元、3,576 同时，公司进一步加强海外市场自有品牌业务拓
元和3,456元，基本处于同一水平。这给处于充分 展，全年海外业务收入实现快速增长。
竞争状态、利润微薄的彩电行业带来收入和利润双 从具体产品构成看，2014年公司彩电类产品收
降的压力，整机厂商须通过不断升级产品等方式来 入141.11亿元，较上年度下降28.24%，收入占主
弥补跌价损失。 营业务收入比重为24.51%，尽管占比有所下降但依
此外，在经历了十多年的高速增长以及近五年 然是公司收入的第一大来源；空调、冰箱收入95.89
来的刺激消费后，国内彩电的保有量已经较高，原 亿元，与上年度基本持平，收入占比为16.66%；IT
来支撑彩电增长的CRT替换需求、人口红利、房地 产品业务收入同比增长9.19%，增至139.57亿元，
产高速增长等因素正逐步弱化。未来，国内彩电的 收入占比为24.24%，较上年度有所提升。
增长方式将从“规模性增长”向“结构性增长”转变， 图4：2014年公司主营业务收入构成
更大的屏幕、智能化、超高清及LCD电视的更新 0.93%3.51%1.21%
24.51%
换代等将成为未来新的增长点。 23.31%
2015年仍将是我国彩电行业继续深化产品结
构调整和产业转型升级的关键年份，市场增长的机
会将主要集中在技术升级、线上市场和农村市场的
增长。同时，偏低的保有量加上巨大的更新需求， 0.16%
16.66%
0.28%
为智能电视的普及提供了条件。不过，考虑到我国
1.42%
24.24%
宏观经济增长放缓、房地产增速低迷等不确定因素 1.93% 电视 空调冰箱 IT产品 通讯产品 机顶盒 电池
1.83% 系统工程 厨卫产品 中间产品 运输，加工 房地产 其他
的存在，未来我国彩电内销市场前景不容乐观。综
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
合来看，我国彩电行业目前面临“内需市场天花板
效应凸显，外需市场适度增长，行业竞争日趋加剧， 依靠持续的研发投入，公司仍然具有较高的
市场结构加快转变”的局面，行业发展所面临的挑 行业竞争地位,整体竞争实力依然较强
战因素不断增多。预计2015年彩电行业将继续处 公司依靠持续不断的技术创新，在家电市场仍
于深度调整期，整体收入规模将维持低位增长态 保持一定的竞争优势，主要产品市场占有率均位居
势。 前列。2014年公司国内彩电整体销售数量达到576
万台，市场占有率达13.10%，位居行业第四位；冰
业务运营 箱国内市场占有率为9.20%，亦跻身行业第四位。
在刺激政策退出、国内家电市场需求下滑的背 此外，空调产品国内销量172.41万台，市场占有率
景下，公司按照“重产品、调结构、促转型、激活 为2.47%，位居全国前十位。
力”的年度经营方针，通过推进体系变革与创新，
5 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
受相关政策退出及国内需求疲软影响，公司 公司白色家电业务规模稳中有升，其他业务
彩电业务规模有所下降，但依然具有一定的 收入规模增长较快，对主营业务形成有效补
规模优势和竞争实力；同时，公司对持续亏 充，多元化效益逐步显现
损的PDP业务实现退出，产业布局有所优化 白色家电业务方面，截至2014年末公司拥有
公司以彩电业务起步，近年来逐步完善了白色 家用电冰箱和空调生产能力分别为800万台和196
家电产品系列，目前在国内的四川、广东、安徽等 万台，2015年计划扩张至860万台和206万台。2014
地及海外的欧洲、东南亚等地区拥有多个家电生产 年公司冰箱产销量分别为479.88万台和488.91万
基地。 台，较上年度分别下降2.40个百分点和增长2.78
电视业务方面，公司已实现平板电视的显示 个百分点；当年空调产销量分别为231.84万台和
屏、模组、整机一体化设计和制造。目前，公司积 209.09万台，同比分别增长32.65%和26.23%。整
极推进产品技术升级，将技术创新、智能开发作为 体来看，下游需求放缓以及平均销售单价的下降使
核心能力进行重点建设和资源投入，推出了部分独 得2014年公司白电业务增速下滑较多，但整体仍
具特色、前所未有的新品，如率先成系列推出了搭 保持稳中有升态势；当年公司冰箱、空调实现销售
载独创客厅放映系统、拥有五大画面优势的 收入95.89亿元，较上年度增长0.38%。
U-MAX客厅电视，推出了国内首款曲面电视 其他业务方面，公司IT产品实现销售收入
C8000，发布了第一代CHiQ系列智能产品并加快 139.57亿元，较上年度增长9.19%；中间产品实现
推进产品迭代等。目前，公司平板电视产能已具备 销售收入134.19万元，同比增长40.79%；2014年
相当规模且持续扩大，截至2014年末，公司电视 商品房成交量的走高带动了公司房地产业务的进
年产能已超过1,350万台，2015年计划扩充至1,550 一步增长，当年公司房地产业务实现收入20.22亿
万台。2014年公司彩电产量达1,015.62万台，同比 元，较上年度增长57.07%；通讯产品和电池分别实
下降0.31%。其中，液晶电视产量为997.03万台， 现营业收入10.55亿元和8.20亿元，同比分别增长
较上年度增长13.00%；PDP电视产量为48.39万台， 7.70%和18.02%；而机顶盒业务销售收入则较上年
同比下滑64.40%。销售方面，彩电业务作为公司收 度下降14.84%。
入占比最大的板块，受整体销售单价下行的影响， 近年来，公司主要致力于家电产品产业链的延
2014年实现收入141.11亿元，同比下降28.24%。 伸和产品的多元化，涉足家电上游部件的制造，并
PDP业务方面，鉴于PDP显示器经营主体四川 加大高端产品的生产，公司产品高端化和多元化构
虹欧显示器件有限公司常年亏损，公司于2014年 架已搭建完成；同时在治理结构、产业进退、技术
10月与绵阳达坤投资有限公司达成协议，向其转让 创新、激励机制、O2O转型、智能平台等方面加强
公司持有的四川虹欧显示器件有限公司61.48%的 顶层设计并系统推进体系变革和创新，为各板块业
股权，该事项已获得公司股东会审议通过。 务的持续发展以及公司中长期业绩的改善奠定了
整体来看，受相关刺激政策退出以及下游需求 坚实基础。
不足的影响，公司彩电业务规模有所下降，但生产 整体来看，受国家节能产品惠民工程等补贴政
水平以及研发能力依然较强，仍具有一定的规模优 策退出以及国内家电市场需求下滑等因素的影响，
势和竞争实力。此外，对持续亏损的PDP业务的剥 公司业务增速下滑较为明显，尤其是彩电业务规模
离，使得公司经营负担有所减轻，并且业务结构得 有所收缩。目前，家电市场整体需求增速放缓，供
到一定优化。 需矛盾凸显，行业竞争愈加激烈，但公司依托突出
的规模优势和产品竞争力以及多元化的业务结构，
竞争能力和抗风险能力依然较强。
6 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
元、一年内到期的长期借款4.07亿元、一年内到期
财务分析 的应付债券29.07亿元和短期融资券30.00亿元等；
以下财务分析基于公司提供的经信永中和会 长期债务20.24亿元，同比下降5.61%，均体现为
计师事务所审计并出具标准无保留意见的 长期借款。截至2014年12月31日，由于当年通
2012~2014年度财务报告及未经审计的2015年一季 过短期融资券融资且应付债券将于年内到期，长短
度合并财务报表。 期债务比（短期债务/长期债务）由上年的4.49增
至11.91，公司短期债务压力进一步上升。截至2015
资本结构
年3月31日，公司总债务规模290.84亿元，其中
图5：2012～2015.3公司资本结构
短期债务262.39亿元，长期债务28.45亿元，长短
600 亿元 80%
70%
500 期债务比为9.22，公司短期偿债压力依然较大。
60%
400 50% 整体来看，公司负债水平适中，债务期限结构
300 40%
30% 与资产结构匹配度较好，资本结构较为稳健；同时，
200
20%
100 中诚信证评也关注到，公司短期偿债压力有所增大
10%
0 0% 可能对其生产、经营产生一定影响。
2012 2013 2014 2015.3
长期债务 短期债务 盈利能力
所有者权益 资产负债率
长期资本化比率 总资本化比率 图7：2012～2015.3公司收入成本分析
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 700 14%
亿元
600 12%
随着业务拓展及投资项目的不断推进，截至
500 10%
2014年12月31日，公司资产总额增至602.25亿 400 8%
元，同比增加2.36%；负债总额增至407.72亿元， 300 6%
200 4%
同比增长3.65%；同时，所有者权益为194.52亿元，
100 2%
同比略降0.25%。当年，公司资产负债率及总资本 0 0%
化比率分别为67.70%和57.33%。截至2015年3月 2012 2013 2014 2015.3
营业总收入 营业成本合计
31日，公司资产负债率和总资本化比率分别为
收入增长率 成本增长率
68.92%和59.74%，较2014年末分别上升1.22和2.41
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
个百分点。 2014年，在补贴政策退出、下游市场需求下滑
图6：2012～2015.3公司债务结构 的情况下，公司收入增速有所下降，当年实现营业
300 亿元 14.0 总收入595.04亿元，同比仅增长1.07%。随着平均
250 12.0
10.0 销售单价的下降，2014年公司营业毛利率为
200
8.0
150 14.42%，较上年度下降2.13个百分点。
6.0
100 4.0
50 2.0
0 -
2012 2013 2014 2015.3
短期债务 长期债务 长短期债务比
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
债务期限结构方面，截至2014年12月31日，
公司总债务规模为261.40亿元，同比增长3.33%。
其中，短期债务241.16亿元，同比上升16.55%，
主要包括短期借款133.88亿元、应付票据43.57亿
7 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
表1：2014年公司分产品盈利情况 图9：2012～2015.3公司利润总额分析
主营业务收 毛利率较上
分产品 毛利率 20 亿元
入（亿元） 年变动
15
电视 141.11 14.16% -5.30%
10
空调冰箱 95.89 26.84% -0.80%
5
IT产品 139.57 3.77% -0.43%
通讯产品 10.55 1.10% 0.56% 0
2012 2013 2014 2015.3
机顶盒 11.13 13.14% -2.36% -5
电池 8.20 27.89% 1.38% -10
经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益
系统工程 1.59 26.49% -3.83%
投资收益 营业外损益
厨卫产品 0.91 15.53% 3.71%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
中间产品 134.19 9.94% -2.94%
从利润总额构成来看，2014年公司实现利润总
运输加工 5.37 12.60% -1.62%
房地产 20.22 45.53% 9.69% 额5.34亿元，同比下降47.50%（仍高于2012年水
其他 6.99 10.99% 0.62% 平），主要由经营性业务利润、资产减值损失、投
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 资收益和营业外损益构成。受毛利水平下降的影
图8：2012～2015.3公司期间费用分析 响，2014年公司实现经营性业务利润2.19亿元，
100 亿元 14.0% 较上年度下降82.32%，这也是导致当年公司利润总
80 13.5% 额大幅下降的主要原因。
60 13.0% 2015年一季度，公司业绩有所回升，当期实现
40 12.5% 营业收入137.13亿元，同比上升9.42%；获得净利
20 12.0%
润1.17亿元，同比上升39.29%。
0 11.5%
总体来看，目前公司业务规模仍保持稳中有升
2012 2013 2014 2015.3
销售费用 管理费用 态势，但受销售单价整体走低、相关成本上升等因
财务费用 三费收入占比 素影响，公司初始获利空间有所收窄。中诚信证评
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 将关注行业景气度变化导致的公司盈利水平波动
期间费用方面，2014年公司三费合计为79.19 对其信用水平的影响。
亿元，与上年度基本持平。其中，销售费用为47.05
偿债能力
亿元，同比下降9.36%；管理费用30.14亿元，较
随着投资项目的推进，公司债务规模不断增
上年增加11.23%，主要在于员工工资和研发支出规
加。截至2014年12月31日，公司总债务达到261.40
模的扩大；财务费用2.01亿元，同比增长67.98%，
亿元，同比增长3.33%。截至2015年3月末，公司
主要系公司汇兑收益由上年度的2.91亿元下降至
总债务增加至290.84亿元。未来，随着公司扩产项
2014年的-0.59亿元所致。2014年公司期间费用占
目的推进，较大的资本支出或将进一步推高公司债
营业收入的比重为13.31%，较上年度下降0.31个
务规模。从债务的期限分布来看，公司于2015年
百分点；2015年一季度期间费用占比进一步下降至
内到期的债务规模约为241.16亿元，短期内面临较
12.45%，公司费用控制能力有所增强。
大的偿债压力。
获现能力方面，2014年公司利润总额较上年度
有所下降，使得当年公司EBITDA规模亦有所减少；
2014年EBITDA为24.82亿元，同比下降13.14%。
现金流方面，2014年公司经营支出规模有所扩大，
当年经营性现金净流入19.21亿元，同比下降
8 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
33.52%。
担保实力
图10：2012～2015.3公司EBITDA构成
35 亿元 绵阳市投资控股（集团）有限公司（以下简称
30 “绵投控股”）为本次分离交易可转换公司债券提供
25
了全额不可撤销的连带责任保证担保。
20
15 担保主体基本情况
10
绵投控股是绵阳市大型国有资产运营管理公
5
0 司，2014年公司（担保实力部分的“公司”系指绵投
2012 2013 2014 2015.3 控股）将绵阳市教育投资发展有限责任公司、绵阳
利润总额 折旧 摊销 利息支出
嘉金实业有限公司和绵阳市灵通物业服务有限责
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
偿债指标方面，2014年由于公司债务规模较大 任公司纳入合并范围；同时，四川绵阳市公共交通
且持续增长，导致总债务/EBITDA、经营净现金流 有限责任公司不再纳入合并范围。目前，公司主营
/总债务等指标表现趋弱，不过EBITDA对利息支 业务主要涉及地产、城市运营、文化旅游、建筑工
出的保障仍较充足。 程及金融五大板块。2014年，绵投控股共实现主营
表2：2012～2015.3公司债务及部分偿债能力指标 业务收入28.24亿元，同比增长1.17%；实现净利
2012 2013 2014 2015.3 润2.83亿元，同比上升12.16%。目前，绵投控股
总债务（亿元） 223.33 252.98261.40290.84 已经发展成为绵阳市规模最大、实力最强的国有资
净债务（亿元） 114.54 118.60 121.40 139.53 产管理、投资、运营集团。
经营活动净现金流（亿元） 7.19 28.89 19.21 1.37
表3：2014年绵投控股主营业务收入构成
EBITDA（亿元） 22.37 28.57 24.81 -
业务类别 收入（万元） 占比
经营净现金流/总债务（X） 0.03 0.11 0.07 0.02
商品销售 78,995.98 27.97%
总债务/EBITDA（X） 9.98 8.85 10.53 -
租金收入 3,338.06 1.18%
EBITDA利息倍数（X） 3.01 3.78 3.56 -
房屋销售 14,462.00 5.12%
注：2015.3经营净现金流/总债务指标经年化处理；
物业收入 878.42 0.31%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
拆迁收入 175.05 0.06%
授信方面，公司与主要商业银行保持着良好的
客房收入 6,521.77 2.31%
合作关系，银行授信规模较高，融资能力较强。截
餐饮收入 6,673.16 2.36%
至2015年3月31日，公司共获得201.70亿元的银
停车场收入 32.85 0.01%
行授信额度，尚未使用的额度为83.40亿元，备用 驾驶证培训 3,379.08 1.20%
流动性充裕。 户表工程收入 8,666.61 3.07%
或有事项方面，截至2014年12月31日，公 管网工程项目收入 2,200.46 0.78%
水费收入 12,468.10 4.41%
司无重大诉讼、仲裁和媒体质疑事项。对外担保方
土地整理 67,634.08 23.95%
面，截至2014年12月31日，除为子公司担保106.24
自行车棚收入 188.37 0.07%
亿元之外，无其他对外担保情况。
学校收入 41,722.36 14.77%
整体来看，公司资本结构较为稳健，整体业务 其他收入 35,094.70 12.43%
规模仍保持平稳增长态势。尽管短期债务压力较大 合计 282,431.05 100.00%
且盈利水平受行业景气度等因素影响有所波动，但 资料来源：绵投控股定期报告，中诚信证评整理
考虑到公司突出的规模优势和产品竞争力以及多 担保主体业务运营分析
元化的业务结构和良好的银企关系，我们认为公司 公司地产板块业务主要包括土地整理、房地产
仍具有很强的偿债能力。 开发、物业管理及资产经营等，其中土地整理和房
地产开发业务占比较大。土地整理业务方面，作为
9 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
绵阳市国有资产管理公司，绵投控股肩负着政府授 亿元，与上年度基本持平，占主营业务的比重为
权的土地开发整理职能。2014年，土地整理业务实 27.97%，系绵投控股的主要收入来源之一。
现收入6.76亿元，占绵投控股主营业务收入的 金融板块系公司重点发展的业务板块，目前公
23.95%，为绵投控股收入和利润的重要来源。 司金融板块业务主要包括投融资管理、管理咨询和
目前，公司作为绵阳城南新区“会客厅”及其涉 小额贷款等，下属有绵阳金控投资管理有限责任公
及范围内的土地整理和前期开发（包括基础设施配 司、绵阳金控小额贷款股份有限公司。该小额贷款
套建设等）的业主，以及仙海旅游区土地和丰谷电 公司系绵阳市目前注册规模最大的小额贷款公司，
站赵家脊片区、电站其他规划范围内土地的一级开 截至2014年末，其放款余额为3.72亿元。
发整理业主，拥有较为丰富的土地储备，未来随着 担保主体财务表现
绵阳市城市开发的不断推进，绵投控股的土地整理 以下分析基于公司提供的绵投控股经利安达
收入将成为其可持续发展的重要支撑。 会计师事务所审计并出具标准无保留意见的
房地产开发方面，2014年绵投控股推出房源较 2012～2014年度财务报告（其中，2013年期末数
上年度有所下降，房地产销售收入规模有所下滑。 根据2014年期初数进行调整）。
当年绵投控股实现房地产销售收入1.45亿元，同比 资本结构方面，随着业务规模的稳步增长，绵
下降52.56%。 投控股资产总额不断增加。截至2014年12月31
2014年，公交运营业务不再计入公司主营业务 日，绵投控股总资产为437.38亿元，同比增长
收入，故目前公司城市运营板块业务主要包括城市 26.97%。随着在建项目的不断推进，绵投控股外部
供水、污水处理、驾驶培训、学校运营等，其中供 融资需求逐渐加大，负债及债务规模均有所上升。
水业务和学校运营（2014年新增）占比较大。水务 截至2014年12月31日，绵投控股总负债与总债
方面，绵投控股的供水业务主要由其全资子公司绵 务分别达到282.59亿元和196.60亿元，同比分别
阳市水务（集团）有限公司（简称“水务集团”）运 增长34.86%和41.49%；资产负债率及总资本化比
营，水务集团承担着绵阳涪城区、游仙区、高新区、 率分别为64.61%和55.95%，较上年度分别上升3.78
经开区、科创园区、北川新县城等五区一县的供水 和5.21个百分点。随着在建项目投融资的持续推
和污水处理业务，在绵阳市城区供水领域处于主导 进，绵投控股的负债规模还存在上行压力，其资本
地位。2014年公司实现水费收入1.25亿元，较上 结构的稳健性值得关注。
年增长4.89%。随着绵阳市城市经济的发展以及城 图11：2012～2014年绵投控股资本结构
市用水需求的增加，绵投控股供水业务将保持稳定 400 70%
亿元
350 60%
的增长态势。学校营运为公司2014年新增业务，
300 50%
当年该业务实现收入4.17亿元，占主营业务收入比 250 40%
200
例为14.77%。 30%
150
20%
100
公司文化旅游板块业务主要为酒店经营，占据
50 10%
绵阳高端酒店市场份额较高，同时也是绵阳市旅游 0 0%
2012 2013 2014
资源开发的唯一主体。目前，公司拥有1家五星级
长期债务 短期债务
酒店、2家四星级酒店和1家三星级酒店，总建筑 所有者权益 资产负债率
长期资本化比率 总资本化比率
面积为13.5万平方米，共有客房809套；2014年
资料来源：绵投控股提供，中诚信证评整理
实现客房收入0.65亿元，实现餐饮收入0.67亿元， 盈利能力方面，2014年绵投控股实现营业总收
分别较上年度下降8.84%和9.67%。 入29.57亿元，较上年度增长2.09%。从主要收入
公司建筑工程板块业务主要包括基础设施代 来源来看，商品销售业务当年实现收入7.90亿元，
建、工程施工和商品销售等，其中商品销售为主要
基本与上年度持平；房屋销售、土地整理业务当年
收入来源。2014年公司商品销售业务实现收入7.90
10 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
分别实现收入1.45亿元、6.76亿元，同比分别下滑 总体来看，绵投控股作为绵阳市大型国有资产
52.56%、12.48%；水费收入为1.25亿元，同比增长 运营管理公司，自身拥有的丰富资源及获得的政府
4.89%；学校业务为当年新增业务，当年实现营业 支持有利于其长期发展；加之其主要业务与四川长
收入4.17亿元。 虹的业务相关度低，抗风险能力较强。中诚信证评
从盈利水平来看，2014年毛利水平较低的公交 认为绵投控股提供的全额不可撤销的连带责任保
营运业务不再计入公司主营业务，且当年土地整理 证担保对于本次债券的还本付息具有一定的保障
毛利水平增长加快，新增的学校业务毛利水平亦较 作用。
高，故2014年绵投控股整体毛利率达到27.59%，
结论
较上年度增长7.55个百分点。具体来看，2014年
中诚信证评维持四川长虹电器股份有限公司
绵投控股土地开发整理业务毛利率为45.46%，较上
主体信用等级为AA，评级展望稳定；维持“四川长
年度增长23.65个百分点，对整体利润增长贡献较
虹电器股份有限公司2009年认股权与债券分离交
为显着；供水、客房、餐饮等业务总体运行平稳，
易的可转换公司债券”的信用等级为AA。
对绵投控股保持盈利稳定起到一定作用；商品销售
业务主要来自下属子公司西津物流有限责任公司
的贸易业务收入，虽然2014年收入规模达到7.90
亿元，占绵投控股整体收入的比重达到了27.97%，
但由于其毛利率仅为1.20%，对整体盈利的贡献度
较低。长期来看，绵投控股在城市开发、基础设施
建设等方面保持明显优势，大规模的土地储备为其
未来收入与盈利规模的进一步扩大提供了强有力
保障。
偿债能力方面，随着在建项目的不断推进，
2014年绵投控股的债务规模进一步增长。截至2014
年12月31日，绵投控股总债务为196.60亿元，同
比上涨41.49%。2014年绵投控股获利能力有所增
强，带动其偿债能力指标表现相应增强，当年公司
总债务/EBITDA和EBITDA利息倍数分别为24.02
倍和3.69倍，分别较上年下降2.40倍和上升1.19
倍。
表4：2012～2014年绵投控股主要偿债能力指标
财务指标 2012 2013 2014
短期债务（亿元） 18.25 14.52 35.26
长期债务（亿元） 116.34 124.44 161.34
总债务（亿元） 134.59 138.95 196.60
总债务/EBITDA（X） 30.30 26.42 24.02
经营净现金流/总债务（X） 0.01 0.01 0.01
EBITDA利息倍数（X） 7.85 2.50 3.69
资料来源：绵投控股提供，中诚信证评整理
或有负债方面，截至2014年末，绵投控股对
外担保余额合计58.85亿元，担保比率为38.02%，
面临一定或有风险。
11 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
附一：四川长虹电器股份有限公司股权结构图（截至2015年3月31日）
绵阳市国有资产监督管理委员会
100.00%
四川长虹电子集团有限公司
23.20%
四川长虹电器股份有限公司
全资、控股子公司
24.88% 合肥美菱股份有限公司
28.81% 华意压缩机股份有限公司
58.33% 绵阳科技城大数据科技有限公司
100% 长虹北美研发中心有限公司
99.50% 四川长虹网络科技有限责任公司
99.50% 四川长虹光电有限公司
99.95% 成都长虹电子科技有限责任公司
91.00% 广东长虹电子有限公司
99.95% 北京长虹科技有限责任公司
99.95%
广元长虹电子科技有限公司
99.95% 四川长虹格润再生资源有限公司
98.50% 四川虹微技术有限公司
49.50% 四川长虹电子系统有限公司
99.75% 四川长虹包装印务有限公司
99.75% 四川长虹器件科技有限公司
99.75%
四川长虹技佳精工有限公司
64.79%
四川长虹民生物流有限责任公司
95.66%
四川长虹模塑科技有限公司
95.00%
四川长虹创新投资有限公司
99.75%
四川长虹精密电子科技有限公司
50.00%
绵阳虹发科技有限公司
95.64%
四川长虹新能源有限公司
98.36%
广东长虹日电科技有限公司
100.0% 四川虹电数字家庭产业技术研究公司
100.00% 长虹电器（澳大利亚）有限公司
100.00% 长虹欧洲电器有限责任公司
100.00% 长虹（香港）贸易有限公司
99.50% 四川长虹照明技术有限公司
99.00% 乐家易连锁管理有限公司
99.95% 合肥长虹实业有限公司
99.50%
四川快益点电器服务连锁有限公司
100.00%远信融资租赁有限公司
59.60%
四川虹视显示技术有限公司
100.00% 四川长虹电源有限责任公司
76.76% 四川长虹置业有限公司
88.00% 长虹印尼电器有限公司
99.00% 四川虹信软件有限公司
100.00% 上海长虹国际贸易有限公司
100.00% 长虹俄罗斯电器有限责任公司
12 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
附二：四川长虹电器股份有限公司组织结构图（截至2015年3月31日）
四川长虹
办公室
发展管理部
人力资源部
资产管理部
规划技术部
财务部
审计部
企业策划部
法务与知识产权部
国际化推进部
软件与服务中心
技术中心
创新设计中心
工程技术中心
可靠性技术中心
物资经营中心
财务共享中心
区域服务中心
13 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
附三：四川长虹电器股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2012 2013 2014 2015.3
货币资金 1,087,831.30 1,343,823.71 1,399,981.19 1,513,103.38
应收账款净额 653,686.71 816,235.77 847,405.13 778,057.60
存货净额 1,255,601.33 1,254,179.26 1,191,725.63 1,289,991.93
流动资产 4,047,120.85 4,413,285.51 4,849,521.09 5,054,679.37
长期投资 79,036.78 117,254.73 120,932.16 123,795.09
固定资产合计 918,597.25 957,294.51 673,040.48 668,556.53
总资产 5,454,554.07 5,883,700.85 6,022,460.69 6,305,183.63
短期债务 1,794,197.45 2,069,096.93 2,411,608.54 2,623,909.45
长期债务 439,068.66 460,677.84 202,415.16 284,495.84
总债务（短期债务+长期债务） 2,233,266.11 2,529,774.77 2,614,023.70 2,908,405.28
总负债 3,643,449.51 3,933,515.99 4,077,218.90 4,345,545.80
所有者权益（含少数股东权益） 1,811,104.56 1,950,184.85 1,945,241.79 1,959,637.83
营业总收入 5,233,414.91 5,887,527.47 5,950,390.06 1,371,341.62
三费前利润 797,515.69 925,592.41 813,812.00 182,232.90
投资收益 4,980.00 -7,953.73 30,385.90 131.76
净利润 27,318.82 75,723.04 26,750.22 11,728.00
息税折旧摊销前盈余EBITDA 223,739.85 285,731.45 248,190.92 -
经营活动产生现金净流量 71,945.92 288,928.31 192,074.45 13,736.91
投资活动产生现金净流量 -13,680.72 -111,817.24 -93,053.29 -37,062.00
筹资活动产生现金净流量 104,591.72 -139,149.20 -118,177.61 525,466.69
现金及现金等价物净增加额 151,021.64 22,108.38 227,946.34 505,564.59
财务指标 2012 2013 2014 2015.3
营业毛利率（%） 15.94 16.55 14.42 14.00
所有者权益收益率（%） 1.51 3.88 1.38 2.39
EBITDA/营业总收入（%） 4.28 4.85 4.17 -
速动比率（X） 0.91 0.95 0.97 0.95
经营活动净现金/总债务（X） 0.03 0.11 0.07 0.02
经营活动净现金/短期债务（X） 0.04 0.14 0.08 0.02
经营活动净现金/利息支出（X） 0.97 3.82 2.75 0.96
EBITDA利息倍数（X） 3.01 3.78 3.56 -
总债务/EBITDA（X） 9.98 8.85 10.53 -
资产负债率（%） 66.80 66.85 67.70 68.92
总资本比率（%） 55.22 56.47 57.33 59.74
长期资本化比率（%） 19.51 19.11 9.42 12.68
注：1、所有者权益含少数股东权益，净利润含少数股东损益；
2、2015.3所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标均经年化处理。
14 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
附四：绵阳市投资控股（集团）有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2012 2013 2014
货币资金 308,759.04 233,893.06 378,400.24
应收账款净额 70,074.29 25,788.23 97,563.21
存货净额 208,434.69 260,959.71 349,046.62
流动资产 1,342,437.09 1,455,485.75 1,932,972.72
长期投资 179,829.00 202,064.56 262,008.71
固定资产合计 1,584,231.38 1,742,018.74 2,008,905.69
总资产 3,148,219.35 3,444,647.77 4,373,820.13
短期债务 182,456.23 145,173.40 352,645.12
长期债务 1,163,436.27 1,244,364.62 1,613,400.89
总债务（短期债务+长期债务） 1,345,892.50 1,389,538.02 1,966,046.01
总负债 1,897,083.69 2,095,444.34 2,825,923.11
所有者权益（含少数股东权益） 1,251,135.66 1,349,203.42 1,547,897.02
营业总收入 274,053.58 289,627.63 295,674.74
三费前利润 60,002.08 55,666.67 80,886.78
投资收益 264.43 558.48 428.38
净利润 24,510.28 25,239.06 28,308.42
息税折旧摊销前盈余EBITDA 44,419.62 52,585.64 81,848.25
经营活动产生现金净流量 13,174.22 19,584.47 12,420.02
投资活动产生现金净流量 -352,446.15 -227,770.56 -373,002.84
筹资活动产生现金净流量 329,865.52 134,751.14 508,322.90
现金及现金等价物净增加额 -9,406.41 -73,434.95 147,740.08
财务指标 2012 2013 2014
营业毛利率（%） 24.31 20.04 27.59
所有者权益收益率（%） 1.96 1.87 1.83
EBITDA/营业总收入（%） 16.21 18.16 27.68
速动比率（X） 2.05 2.03 2.05
经营活动净现金/总债务（X） 0.01 0.01 0.01
经营活动净现金/短期债务（X） 0.07 0.13 0.04
经营活动净现金/利息支出（X） 2.33 0.93 0.56
EBITDA利息倍数（X） 7.85 2.50 3.69
总债务/EBITDA（X） 30.30 26.42 24.02
资产负债率（%） 60.26 60.83 64.61
总资本化比率（%） 51.82 50.74 55.95
长期资本化比率（%） 48.18 47.98 51.04
注：所有者权益含少数股东权益，净利润含少数股东损益。
15 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务=长期借款+应付债券
长短期债务比=短期债务/长期债务
总债务=长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额
1
营业毛利率=（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/期末所有者权益合计
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率=主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率=主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率=负债总额/资产总额
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
1该处的“利息支出”为“营业总成本”下的“利息支出”科目，非“财务费用”下“利息支出”科目。
16 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
17 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2015）
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