600839 : 四川长虹2009年认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
关 注
家电行业补贴政策。2012年以来，随着“以旧
换新”、“节能惠民”、“家电下乡”等财政补贴政
策陆续到期终止，刺激政策所带来的需求透支
效应逐渐显现，家电需求增长缓慢。
PDP业务前景。近年来PDP电视市场规模增长
有限，致使公司PDP显示器业务持续亏损，影
响到公司整体经营业绩，因此PDP电视市场前
景还需关注。
2 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
图2：OLEDTV和4KLCDTV市场需求预测（亿台）
行业关注
2012年国内电视行业出货量保持小幅增长，
LCD电视已成为市场主流产品，未来CRT电
视的更换需求为电视市场的发展奠定了良好
的基础；钢材、铝、铜等主要原材料价格普
遍回落，有利于白色家电生产成本的控制
根据DisplaySearch发布的数据，2012年全球
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
电视出货量为23,267万台，较2011年降低约6%。
2013年1月，工信部、发改委和财政部等六部
分区域来看，日本和西欧市场出货量大幅下滑，北
委联合发布《关于普及地面数字电视接收机的实施
美市场出货量与2011年基本持平，亚太地区、中
意见》，意见指出在3~5年内普及地面数字电视接
东地区和拉丁美洲等新兴市场出货量增长速度有
收机，实现境内销售的所有电视机都具备地面数字
不同程度的放缓，但东欧地区市场增长强劲，中国
接收功能，到2020年全面实现地面数字电视接收，
大陆出货量也增长约6%达到5,200万台，仍然是全
而2012年国内数字电视渗透率仅为21%，这将进
球最大的电视市场。分产品来看，CRT电视和PDP
一步促进存量CRT电视的更替，刺激LCD电视的
电视的出货量占全部电视出货量的比重分别降低
市场需求。
至7%和6%，而LCD电视出货量占比增加至87%，
目前在中国的彩电产品结构中，液晶电视占比
已成为市场中的主流产品。随着中国房地产调控的
在80%以上。随着液晶电视的快速发展，其主要原
加强、“节能补贴”政策的退出和电视出口量的持续
材料液晶显示屏的产能也逐年增加，近年来呈现明
走低，预计中国平板电视的出货量增速将减缓。
显供过于求态势，2012年以来，主流尺寸液晶显示
图1：2010～2012年全球电视出货量
屏的价格处于相对低位。2012年12月20日，26
寸、32寸、42寸液晶显示屏价格分别为102美元/
屏、132美元/屏、223美元/屏。
图3：2010年5月～2013年5月液晶电视面板价格变动
单位：美元/屏
400 26" 32" 37" 42"
300
200
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
100
液晶电视行业技术快速更新，近年来3D电视
和2K4K全高清电视快速发展，OLED技术也成为
0
各大厂商研发的重点之一，根据Euromonitor预测， 10/05 10/0911/01 11/05 11/09 12/01 12/05 12/09 13/01 13/05
到2016年，OLED电视和4KLCD电视市场需求将 资料来源：Bloomberg，中诚信证评整理
白色家电方面，2012年以来，由于铜、铝、
均在700万台以上。但考虑到OLED技术难度大、
钢材等大宗原材料价格总体回落并处于低位运行
制造成本仍处于较高水平等因素，其未来大规模产
态势。截至2013年6月14日，国内铜价为52,410
业化仍需要较长时间。
元/吨，同比下滑5.4%，环比下滑2.2%；铝价为
14,770元/吨，同比下滑7%，环比下滑1%，均处
3 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
于低位。以上主要金属材料价格的下滑对于以铜、 12月到期退出。随着各地家电行业补贴政策陆续退
铝及冷轧钢板为重要原材料的白色家电生产企业， 出，对家电产品市场需求的影响逐步凸显，2012年
其成本压力得到显着缓解，并促进毛利率及整体盈 国内市场液晶电视、家用空调及冰箱销售量与销售
利能力的提升。 额同比基本处于负增长态势。
图4：2006.9～2013.6长江铜现货价格走势 表1：近年家电产业补贴政策
90000 单位：亿元
80000 政策 执行时间 补贴金额
70000 家电下乡 2007.12～2013.1 790
60000 以旧换新 2009.6～2011.12 -
50000
空调节能补贴 2009.6～2011.5 -
40000
节能补贴 2012.6～2013.6 265
30000
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
20000
06/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/06 2012年6月，国务院采用财政补贴方式推广空
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 调、平板电视、电冰箱、洗衣机、热水器五类高效
图5：2006.9～2013.6长江铝现货价格走势 节能家电。至2013年6月1日，财政部、发改委
25000 及工信部日前联合下发通知，明确即日起消费者购
20000 买空调、平板电视、电冰箱、洗衣机、热水器五类
15000 高效节能家电产品不再享受中央财政补贴政策。
10000 2013年一季度，主要受“节能补贴”政策即将截止的
“末班车”效应影响，液晶电视、家用空调及冰箱的
5000
销售量与销售额出现明显的恢复性增长。
0
06/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/06 图7：液晶零售量零售额同比增速（%）
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
销售量同比增速 销售额同比增速
图6：2006.9～2013.6钢材价格指数走势 80
180 60
160 40
140 20
120
0
100 10/07 10/11 11/03 11/07 11/11 12/03 12/07 12/11 13/03
-20
80
60 -40
40 -60
20
0
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
06/0807/0508/0208/1109/0810/0511/0211/1112/0813/05
图8：家用空调零售量零售额同比增速（%）
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
60 销售量同比增速 销售额同比增速
国家“以旧换新”、“家电下乡”和“节能 40
补贴”等政策陆续退出，短期内影响家电行 20
业市场需求增长 0
11/06 11/09 11/12 12/03 12/06 12/09 12/12 13/03
“家电下乡”政策于2007年12月在山东、河南 -20
等四省市试点，于2009年2月推广至全国，也已 -40
经于2013年1月到期退出。我国家电行业“以旧换 -60
新”政策于2009年6月在北京、天津等9省市试点， 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
并于2010年6月在全国推广，目前已经于2011年
4 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
图9：冰箱零售量零售额同比增速（%） 图10：2012年公司主营业务收入构成
70 零售量同比增速 零售额同比增速
60 17.14%
50
40 33.56%
30
20
10
0 23.47%
-1011/07 11/11 12/03 12/07 12/11 13/03 1.57% 2.21%
-20 0.38%
-30 2.59%
1.74% 0.80% 15.24%
-40 1.30%
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 电视 空调冰箱 IT产品 通讯产品 机顶盒 电池
中间产品 运输、加工 房地产 厨卫产品 其他
预计此次节能补贴政策的退出将对内销市场
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
产生一定冲击，但鉴于消费者对政策的敏感度降
原材料采购
低，“节能补贴”政策在实行期内其形成的销量远小 公司主要原材料包括LCD/PDP屏、工程塑料、
于之前“家电下乡”、“以旧换新”等影响，因此节能 钢材、包装纸等。2012年，公司LCD屏采购渠道
政策的推出对于市场的冲击程度相对有限。中诚信 基本稳定，PDP屏供应方面，公司已经实现规模化
证评将持续关注政策变化及其对家电行业市场的 生产，50寸PDP屏基本可以满足自给，外购模组
影响。 的比例逐渐下降。2012年公司LCD/PDP屏的采购
整体上看，家电行业受财政补贴政策退出的影 量604.04万台，同比减少9.21%。
响较大，激烈的行业竞争也给行业发展带来较大的 表2：2010～2012年公司主要原材料采购量
压力。 单位：万台,万件,吨
主要原材料 2010 2011 2012
业务运营 CRT显像管 32.3 0.46 -
LCD/PDP屏 420.8 665.35 604.04
2012年以来，全球经济增长乏力，国内经济低
工程塑料 11,240 17,677 18,196
位趋稳，家电行业“以旧换新、家电下乡”等消费刺
钢材 29,879 25,926 24,804
激政策陆续退市，致使传统家电消费需求增速明显 纸张 23,270 24,346 25,661
放缓。在此背景之下，2012年公司实现营业收入 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
523.34亿元，较上年同期增长0.64%，其中家电业 从采购单价看，近两年，国内液晶面板因为市
务收入414.61亿元，占比达到79.22%。从具体产 场供过于求造成价格持续下滑，2012年公司LCD
品构成看，2012年公司彩电类产品收入171.22亿 与PDP屏采购均价较上年分别下降10.64%、
元，较上年下降3.18%，收入占营业收入比重为 23.00%。目前随着电视业务向平板电视转型的完
32.72%，依然是公司收入的第一大来源；空调冰箱 成，公司LCD/PDP屏的采购成本已占原材料采购
收入87.41亿元，同比增长5.44%，收入占比16.70%， 总成本的90%以上，因此液晶面板价格的下调对于
与上年基本持平；IT产品业务收入同比增长9.43%， 公司彩电生产成本控制具有积极意义。
增至119.70亿元，占比升至22.87%。 此外，2012年，由于国内外经济持续低迷，下
游需求不足，致使大宗原材料价格由上年的高位总
体下滑，当年公司工程塑料采购均价较上年下降
3.76%，钢材采购均价较上年下降9.80%，这有助于
公司控制白色家电产品的生产成本。
产品生产
公司以彩电产品起步，近年已逐步完善了白色
5 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
家电产品系列，目前公司在四川、广东、吉林、安 到夏季异常高温和节能补贴政策的带动，空调冰箱
徽、江西等地拥有多个家电生产基地。 销售收入较上年增长5.44%。此外，机顶盒业务持
电视业务方面，公司积极推进产品技术升级， 续高速增长，2012年收入同比增长51.96%；IT分
加大在LCD、PDP等平板电视方面的研发力度，不 销和电池业务分别同比增长9.43%和20.78%。
断推出相对高端的产品品种。目前公司平板电视产 同时，公司依靠持续不断的技术创新，在家电
能已具备相当规模且持续扩大，截至2012年末， 市场的竞争优势较明显，主要产品市场占有率位居
公司LCD/PDP电视年产能已达1,000万台，较上年 前列。2012年公司国内彩电整体销售数量达到616
增长33.33%，但受到市场环境影响，当年公司LCD 万台，市场占有率达15%，位居行业第四位；冰箱
及PDP电视产量分别为441万台、149万台，分别 整机销量369万台，市场占有率达9.71%，跻身行
较上年下降12.67%、6.88%。 业第三位；冰箱压缩机销量1,748万台，国内同行
PDP业务方面，2012年，公司生产103.54万 业排名第一；空调和机顶盒销量同比也实现高速增
屏，产品良品率达到92%以上，其中65%PDP显示 长，其中空调位居行业第七位。
器为公司自用。由于近年来PDP电视需求不足，致 出口方面，2012年公司为提升海外业务运营效
使公司该板块业务长期亏损，2012年，公司PDP 率，在对各大海外市场额资源配置方面进行大幅度
显示器经营主体四川虹欧显示器件有限公司净亏 调整。当年公司出口业务发展情况良好，实现出口
损7.38亿元。 销售收入683,861万元，同比增长25.45%。
OLED属新兴的显示器行业，尚处于市场培育 整体看，由于家电市场需求增长放缓，供需矛
阶段。公司拥有国内一流OLED研发团队，目前已 盾凸显，行业竞争愈加激烈，但公司依托突出的规
开发出2.6、3.7、10.0寸AMOLED产品。公司已 模优势和产品竞争力以及多元化的业务结构，其抗
建成1条年产1,200万片（以1.0英寸屏计算）的 风险能力较强，总体经营较稳健。
PMOLED量产线，为AMOLED量产奠定了基础。 财务分析
白色家电业务方面，2012年，公司空调产能保
以下财务分析基于公司经信永中和会计师事
持稳定，电冰箱产能扩张显着。2012年，随着位于
务所审计并出具标准无保留意见的2010~2012年财
合肥经济技术开发区的雅典娜豪华冰箱生产基地
务报告及未经审计的2013年一季度合并财务报表。
项目一期完工，公司新增160万台节能环保大容积
冰箱产能。截至2012年末，公司已具备家用空调 资本结构
300万套、中央空调5万套、冰箱1,120万台的生 随着业务拓展及投资项目的不断推进，截至
产能力。2012年公司空调产量为122.9万套，同比 2012年12月31日，公司资产总额增至545.46亿
下降34.01%；冰箱产量为445万台，同比增长 元，同比增加5.60%；负债总额增至364.34亿元，
5.23%。 同比增加7.85%。同时，截至2012年12月31日，
整体来看，近年来，公司主要致力于家电产品 公司因上年经营盈余积累，所有者权益略增1.35%，
产业链的延伸和产品的多元化，涉足家电上游部件 增至181.11亿元。公司资产负债率及总资本化比率
的制造，并加大高端化产品的生产，公司产品高端 由此同比分别增长1.39和0.76个百分点，增至
化和多元化构架已搭建完成，为各板块业务的持续 55.22%和66.80%。
发展奠定了基础。
产品销售
受下游需求增速明显放缓的影响，2012年公司
营业收入为523.34亿元，同比增长0.64%。其中，
收入占比最大的彩电销售收入同比下降3.18%；受
6 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
图11：2010～2013.Q1公司资本结构 毛利率与上年基本持平，为15.94%。
500 亿元 80% 三费方面，2012年公司三费合计为72.59亿元，
70%
400 60% 同比增长2.47%。其中销售费用为47.39亿元，同
300 50% 比下降4.32%；管理费用22.63亿元，较上年增加
40%
200 30% 9.52%；财务费用2.56亿元，较上年增长300.41%，
20%
100 10% 主要系公司汇兑收益由上年的4.24亿元降至-0.13
0 0% 亿元。
2010 2011 2012 2013.Q1
短期债务 长期债务 近年来，公司一直保持较高的库存规模。截至
所有者权益 长期资本化比率 2012年12月31日，公司存货余额125.56亿元，
总资本化比率 资产负债率
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 主要包括库存商品、原材料及房地产开发成本等。
债务期限结构方面，截至2012年12月31日， 2012年，主要由于库存商品价格下跌，导致公司发
公司总债务规模为223.33亿元，同比增长4.53%， 生资产减值损失6.20亿元。
其中短期债务179.42亿元，同比增长18.79%，主 2012年公司实现投资收益0.50亿元，较上年
要包括短期借款103.83亿元、应付票据53.81亿元 减少0.89亿元，主要是长期股权处置收益减少所
及一年内到期的长期负债20.82亿元；长期债务 致；营业外收入为6.31亿元，较上年增加2.27亿
43.91亿元，同比下降4.53%，主要包括长期借款 元，主要包括固定资产处置收入2.63亿元与政府补
14.82亿元，到期时间分别于2013年、2016年、2019 助2.95亿元。2012年，公司实现归属于上市公司
年；应付债券29.08亿元，系2009年7月发行的 股东的净利润3.25亿元，较上年同期下降19.91%。
30亿元6年期分离交易可转债及2011年11月发行 2013年一季度，公司业绩实现回升，获得营业
3亿元3年期的境外人民币债券的未偿本息余额。 收入129.88亿元，同比增长19.37%。获得净利润
截至2012年12月31日，由于部分长期债务临近 1.65亿元，同比增长40.66%。
到期，致使一年内到期非流动负债较大幅度增长， 总的来看，目前公司家电主业仍保持较强的盈
受此影响，公司长短期债务比由上年2.41增至4.09， 利能力，中诚信证评仍将继续关注公司盈利水平波
短期债务压力上升。 动对其信用水平的影响。
整体来看，公司负债水平适中，债务期限结构 偿债能力
与资产结构匹配度较好，资本结构较稳健。 随着公司投资项目的推进，债务规模不断增
盈利能力 加。截至2012年12月31日，公司总债务达到223.33
图12：2010～2013.Q1公司盈利情况 亿元，同比增长12.23%。未来，随着公司扩产项目
600 亿元 20% 的推进，较大的资本支出或将进一步推高公司债务
500 规模。同时，随着长期债务陆续濒临到期，公司长
400
300 10% 短期债务比由2011年末的2.41增至2012年末的
200 4.09，债务期限结构有所弱化。
100 现金流方面，随着公司2012年业务规模大幅
0 0%
2010 2011 2012 2013.Q1 扩大，其经营性应收款项快速增加，使得2012年
营业收入 营业成本 营业毛利率 公司经营活动现金净流入7.19亿元。2012年，公
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 司技改及扩产项目投资较大，发生投资活动净现金
2012年，公司主导产品销售情况虽有所起伏， 流出1.37亿元。
但总体销售业绩相对稳定，当年实现销售收入 公司EBITDA主要由利润总额、折旧、利息支
523.34亿元，同比增长0.64%。2012年，公司营业 出构成，当年由于折旧与利润总额有所下降，致使
7 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
EBITDA同比下降7.76%，降至22.37亿元。 限公司的子公司加西贝拉压缩机有限公司与新湖
图13：2010～2013年公司EBITDA构成 中宝、民丰特种纸的互保。
30 亿元
25 担保实力
20 绵投控股为公司本次分离交易可转换债券提
15
10 供了全额不可撤销的连带责任保证担保。
5
0 担保主体基本情况
2010 2011 2012 绵投控股是绵阳市大型国有资产运营管理公
利润总额 折旧 利息支出 摊销 司，公司业务主要包括城市基础设施建设、土地整
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
理、房地产开发、供水、公交、酒店经营、文化旅
偿债指标方面，2012年由于公司债务规模较大
游、金融、建筑工程、商贸等。目前，绵投控股已
且持续增长，导致总债务/EBITDA指标较高，但
经发展成为绵阳规模最大、实力最强的国有资产管
EBITDA对利息支出的保障仍较充足。
理、投资、运营的大型国有投资集团。2012年，绵
表3：2010～2013.Q1公司债务及偿债指标
2010 2011 2012 2013.Q1 投控股共实现主营业务收入25.61亿元，同比增长
总债务（亿元） 190.38213.66223.33 220.25 67.20%，实现净利润2.37亿元，同比下降11.39%。
净债务（亿元） 23.84 42.33 48.89 57.48 图14：2012年绵投控股主营业务收入构成
经营活动净现金流（亿元）-7.39-12.20 7.19 -5.63 12% 10%
3%
EBITDA（亿元） 18.16 24.26 22.37 - 3%
总债务/经营净现金流（X）-25.78-17.5231.04 -39.14 26%
总债务/EBITDA（X） 10.49 8.81 24.38 -
EBITDA利息倍数（X） 3.88 3.04 3.01 -
31%
注：总债务/经营净现金流指标经过年化;
4%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 3%1% 5% 1%1%
授信方面，公司与主要商业银行保持良好的合
商品销售 驾驶证培训 租金收入 资产处置 户表工程收入 客房收入
作关系，银行授信水平很高。截至2013年3月31 餐饮收入 土地整理 房屋销售 运输收入 水费收入 其他收入
日，公司共获得160.20亿元授信额度，尚未使用的 资料来源：绵投控股提供，中诚信证评整理
额度为67.12亿元，财务弹性较好。 土地开发整理
或有事项方面，截至2012年12月31日，公 作为绵阳市国有资产管理公司，绵投控股肩负
司涉及未决诉讼14宗，其中公司为原告的案件9 政府授权的土地开发整理职能。2012年该板块实现
宗，公司为被告的案件5宗。涉及本公司为原告的 收入6.74亿元，占绵投控股主营业务收入的
标的总额742.48万元，涉及公司为被告的标的总额 26.31%，为绵投控股收入和利润的重要来源。
132.76万元。考虑到上述事项涉案金额较小，公司 根据绵府函〔2008〕176号文规定，绵阳市政
或由事项风险可控。 府授权绵投控股为绵阳城南新区会客厅及其涉及
子公司或有事项方面，截止2012年12月31 范围内土地整理和前期开发（包括基础设施配套建
日，关于2007年华意压缩反担保事项的诉讼案件 设等）的业主，相关出让收入按收支两条线原则，
尚处于调解过程中，华意压缩为慎重起见，根据律 土地收入上缴财政，扣除相关税费后，其余部分按
师意见计提了202.16万元的预计负债。 相关程序全部划归绵投控股，用于前期投入的还本
对外担保方面，截至2012年12月31日，公 付息和后期再投入，截至2012年末，该区在建土
司对外担保（不包含对子公司以及子公司对子公司 地面积共计8,557亩。根据绵阳市委、市政府安排，
的担保）为1.25亿元，主要系为华意压缩机股份有 将仙海旅游区的土地整体交由绵投控股运作，截至
8 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
2012年末，该区在建面积共计9,612亩。此外还授 用水需求的增加，绵投控股供水业务将保持稳定的
权绵投控股为丰谷电站赵家脊片区和电站其他规 增长的态势。
划控制范围内土地一级开发整理业主，截至2012 担保主体财务表现
年末，该区土地面积约为3,000亩，尚未拆迁，绵 以下分析基于公司提供的绵投控股经北京兴
投控股将享有这两个区域土地出让市级全部收益。 华会计师事务所审计并出具标准无保留意见的
截至2012年末，公司具备出让条件的主要为桑林 2010年财务报告、经利安达会计师事务所审计并出
坝流域的300亩土地。 具有重要事项无保留意见的2011年财务报告及标
综上，绵投控股土地储备较为丰富，未来随着 准无保留意见的2012年财务报告。
绵阳市城市开发的不断推进，绵投控股的土地整理 资本结构方面，由于业务规模的不断扩大，基
收入将成为其可持续发展的重要支撑。 础设施及房地产在建项目的逐步开展，绵投控股的
房地产开发 资产总额不断增加。截至2012年12月31日，绵
房地产开发方面，2012年，绵投控股推出房源 投控股的总资产为312.26亿元，同比增加15.37%。
较多，带动房地产销售收入的大幅度增长。2012年， 随着在建项目的不断开展，绵投控股对外部融资的
绵投控股在售房源包括源涪滨印象、板桥小区、嘉 需求逐渐加大，负债及债务规模均有所上升。截至
来东山郡、华兴名城、东津苑等商品住宅和商铺项 2012年12月31日，绵投控股总负债与总债务分别
目，全年实现销售7.46万平方米，实现房地产销售 达到187.82亿元、116.34亿元，资产负债率及总资
收入3.07亿元，同比增长214.19%。 本化比率分别增至60.15%和51.96%，同比分别增
长3.99、4.81个百分点。因此，随着在建项目投融
酒店及公交客运业务
资的持续推进，绵投控股负债规模还存在上行压
绵投控股的酒店和公交客运业务主要由其全
力，其资本结构的稳健性还需关注。
资控股的绵阳旅游集团（简称“旅游集团”）有限公
图15：2010～2012年绵投控股资本结构情况
司运营。目前，旅游集团拥有1家五星级酒店、2 300 亿元 70%
家四星级酒店和1家三星级酒店，总建筑面积为 250 60%
50%
13.5万平方米，共有套房807套。受益于绵阳市经 200 40%
济的发展，旅游集团下属酒店经营业绩较突出。 150 30%
100
2012年实现客房收入0.79亿元，实现餐饮收入0.99 20%
50 10%
亿元，分别比上年下降30.09%、2.94%。截至2012 0 0%
年末，旅游集团拥有公交线路103条，车辆1058 2010 2011 2012
辆，运营网线长度1,450公里。2012年公交业务实 长期债务 短期债务
所有者权益 资产负债率
现收入2.58亿元，占主营业务收入的比重为 长期资本化比率 总资本化比率
10.06%，是绵投控股的第四大收入来源。 资料来源：绵投控股提供，中诚信证评整理
盈利能力方面，2012年，绵投控股房地产开发、
供水业务
土地整理及商品销售收入增幅较大，2012年绵投控
绵投控股的供水业务主要由其全资子公司绵
股实现主营业务收入25.61亿元，同比增长67.20%。
阳市水务（集团）有限公司（简称“水务集团”）承
从盈利水平上看，绵投控股土地开发整理与房
担，2012年市级供水量6,376万立方米，同比增长
地产开发的业务规模较大，毛利率水平较高，对整
12.73%，实现水费收入0.72亿元，同比增长21.41%。
体利润贡献较为显着；酒店、供水、公交等业务板
水务集团目前拥有5座自来水厂，日供水能力30
块总体相对平稳，对绵投控股保持盈利稳定起到一
万立方米，供水管网总长度1,240公里，供水区域
定作用；商品销售业务主要来自下属子公司西津物
80平方公里。随着绵阳市城市经济的发展以及城市
流有限责任公司的贸易业务收入，虽然2012年收
9 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
入增长较快且具有相当规模，但毛利率仅为1.53%，
对盈利的贡献度较低。长期看，绵投控股在城市开
发、基础设施建设等方面保持明显优势，其大规模
的土地储备为其未来收入与盈利规模的扩大提供
强有力的保障。
偿债能力方面，随着在建项目的不断推进，
2012年绵投控股的债务规模持续快速增长，截至
2012年12月31日，长短期债务134.59亿元，同
比上涨27.16%。由于绵投控股业务多为公益性质，
获利能力较为有限，随着债务压力的上升，其偿债
指标表现有所弱化。
表4：2010～2012年绵投控股主要偿债指标
财务指标 2010 2011 2012
短期债务（亿元） 9.98 11.70 18.25
长期债务（亿元） 88.19 94.14 116.34
总债务（亿元） 98.17 105.84 134.59
总债务/EBITDA（X） 28.69 25.83 32.37
经营净现金流/总债务（X） 0.05 0.01 0.01
EBITDA利息倍数（X） 2.63 36.48 7.35
资料来源：绵投控股提供，中诚信证评整理
总体来看，中诚信证评认为，绵投控股作为绵
阳市大型国有资产运营管理公司，获得的政府支持
及相关资源有利于其长期发展，加之其主要业务与
发行人四川长虹的业务相关度较低，抗风险能力较
强，因此其对于本次分离债券的还本付息具有一定
的保障作用。
结 论
中诚信证评维持四川长虹电器股份有限公司
主体信用等级为AA，评级展望稳定；维持“四川长
虹电器股份有限公司认股权与债券分离交易的可
转换债券”的信用等级为AA。
10 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
附一：四川长虹电器股份有限公司股权结构图（截至2012年12月31日）
绵阳市国有资产监督管理
100.00%
四川长虹电子集团有限公
23.19%
四川长虹电器股份有限公司
全资、控股子公司 联营公司
21.58% 15.00%
合肥美菱股份有限公司 四川旭虹光电科技有限公司
29.92% 华意压缩机股份有限公司 17.15%
四川虹欣电子技术有限公司
90.00% 四川长虹佳华信息产品有限公司 2.44%
陕西彩虹电子玻璃有限公司
45.00%
绵阳国虹通讯数码集团有限公司 11.50%
96.27% 深圳中彩联科技有限公司
四川长虹网络科技有限公司 10.00%
90.00% 深圳聚龙光电有限公司
四川长虹光电有限公司
100% 49.00%
成都长虹电子科技有限公司 长智光电（四川）有限公司
91.00% 广东长虹电子有限公司 上海数字电视工程研究中心 5.32%
99.00% 北京长虹科技有限责任公司
100.00
广元长虹电子科技有限公司
90.00% 四川长虹格润再生资源有限公司 1.00% 成都电子科技有限公司
70.00% 四川虹微技术有限公司 1.00% 广元电子科技有限公司
80.00% 四川长虹电子系统有限公司 10.00%景德镇置业公司
95.00% 四川长虹包装印务有限公司 3.40%
95.00% 四川长虹网络科技有限公司
四川长虹器件科技有限公司
95.00% 30.00%四川虹微技术有限公司
四川长虹技佳精工有限公司
68.00% 5.00%四川长虹包装印务有限公司
四川长虹民生物流有限公司 20.00%
93.17% 四川长虹电子系统有限公司
四川长虹模塑科技有限公司
95.00% 持有 5.00%四川长虹器件科技有限公司
四川长虹创新投资有限公司 控股
95.00% 5.00% 四川长虹技佳精工有限公司
四川长虹精密电子科技有限公司 公司
50.00% 3.84%四川长虹模塑科技有限公司
绵阳虹发模型设计制作有限公司 股权
97.17% 5.00% 四川长虹精密电子科技公司
四川长虹新能源有限公司
40.72% 9.64% 广东数码科技有限公司
广东长虹数码科技有限公司
75.00% 10.00%长春长虹电子科技有限公司
四川长虹东元精密设备有限公司
20.00%
100.00% 乐家易连锁管理有限公司
长虹电器（澳大利亚）有限公司 10.00%
100.00% 四川快益点电器服务连锁有限公司
长虹欧洲电器有限公司
100.00% 10.00%江西长虹电子科技发展有限公司
长虹（香港）贸易有限公司
90.00% 7.62% 四川长虹置业有限公司
长春长虹电子科技有限公司
1.00%
99.5% 成都长虹网络科技公司
乐家易连锁管理有限公司
68.75% 20.00%四川虹信软件有限公司
合肥长虹实业有限公司
80.00% 0.64% 绵阳乐家易连锁管理公司
四川快益点电器服务连锁有限公司
100% 1.00%
长虹中东电器有限责任公司 北京长虹科技有限责任公司
60.00%
四川虹视显示技术有限公司 10.00% 四川长虹照明技术有限公司
100.00% 四川长虹电源有限责任公司 10.00% 四川长虹光电有限公司
69.52% 四川长虹置业有限公司
70.00% 深圳长虹科技有限责任公司
35.00%
80.00% 四川虹信软件有限公司 四川长新制冷部件有限公司
61.48% 30.00%
四川虹欧显示器件有限公司 四川长虹国际酒店有限公司
联营 39.50%
100% 公司
长虹俄罗斯电器有限公司 四川长虹欣锐科技有限公司
80.00% 12.53%四川华丰企业集团公司
印尼长虹电器有限公司
90.00% 25%
中山长虹电器有限公司 南阳南方长虹科技有限公司
90.00%四川长虹照明技术有限公司 34.55%广州欢网科技有限公司
28.55%中华数据广播控股有限公司
11 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
附二：四川长虹电器股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012 2013.Q1
货币资金 1,023,546.79 1,115,078.45 1,087,831.30 929,078.02
应收账款净额 462,436.90 592,994.52 653,686.71 695,617.86
存货净额 885,190.35 1,004,708.54 1,255,601.33 1,378,356.78
流动资产 3,127,998.59 3,801,879.42 4,047,120.85 4,063,292.03
长期投资 58,221.47 68,109.60 79,036.78 86,617.27
固定资产合计 891,679.34 899,949.02 918,597.25 923,575.39
总资产 4,455,594.38 5,165,106.41 5,454,554.07 5,487,621.63
短期债务 1,376,457.18 1,510,436.76 1,794,197.45 1,734,653.64
长期债务 527,335.52 626,129.44 439,068.66 467,854.64
总债务（短期债务+长期债务） 1,903,792.71 2,136,566.21 2,233,266.11 2,202,508.28
总负债 2,994,722.81 3,378,152.29 3,643,449.51 3,579,102.81
所有者权益（含少数股东权益） 1,460,871.57 1,786,954.12 1,811,104.56 1,908,518.81
营业总收入 4,171,180.89 5,200,332.83 5,233,414.91 1,298,848.48
三费前利润 660,892.63 781,927.26 797,515.69 194,509.90
投资收益 43,272.67 13,861.78 4,980.00 327.30
净利润 47,731.20 32,278.39 27,318.82 16,483.78
息税折旧摊销前盈余EBITDA 181,553.63 242,568.50 223,739.85 -
经营活动产生现金净流量 -73,853.70 -121,980.60 71,945.92 -56,272.37
投资活动产生现金净流量 -80,632.85 -74,611.86 -13,680.72 -35,923.54
筹资活动产生现金净流量 393,374.03 187,748.60 104,591.72 -42,758.32
现金及现金等价物净增加额 237,771.93 -10,368.94 151,021.64 -140,611.25
财务指标 2010 2011 2012 2013.Q1
营业毛利率（%） 16.32 15.62 15.94 15.84
所有者权益收益率（%） 3.27 1.81 1.51 1.15
EBITDA/营业总收入（%） 4.35 4.66 4.28 -
速动比率（X） 0.95 1.06 0.91 0.90
经营活动净现金/总债务（X） -0.04 -0.06 0.03 -0.03
经营活动净现金/短期债务（X） -0.05 -0.08 0.04 -0.04
经营活动净现金/利息支出（X） -1.58 -1.53 0.97 -
EBITDA利息倍数（X） 3.88 3.04 3.01 -
总债务/EBITDA（X） 10.49 8.81 9.98 -
资产负债率（%） 67.21 65.40 66.80 65.22
总资本比率（%） 56.58 54.46 55.22 53.58
长期资本化比率（%） 26.52 25.95 19.51 19.69
注：1、所有者权益含少数股东权益，净利润含少数股东损益；
2、2013.Q1所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标经年化处理。
12 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
附三：绵阳市投资控股（集团）有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012
货币资金 412,986.97 313,534.17 304,757.86
应收账款净额 49,749.56 60,183.70 69,130.96
存货净额 112,194.50 150,804.85 195,142.09
流动资产 1,046,534.31 1,110,057.38 1,325,715.75
长期投资 87,068.70 171,357.87 181,521.66
固定资产合计 1,282,263.59 1,385,007.23 1,574,708.18
总资产 2,444,612.41 2,706,478.30 3,122,560.67
短期债务 99,808.89 117,003.44 182,456.23
长期债务 881,922.50 941,391.71 1,163,436.27
总债务（短期债务+长期债务） 981,731.39 1,058,395.15 1,345,892.50
总负债 1,318,212.82 1,520,004.50 1,878,211.37
所有者权益（含少数股东权益） 1,126,399.58 1,186,473.80 1,244,349.31
营业总收入 164,829.28 156,101.30 259,831.19
三费前利润 40,513.81 50,133.58 57,056.26
投资收益 522.56 1,406.27 309.99
净利润 19,519.99 26,732.77 23,688.16
息税折旧摊销前盈余EBITDA 34,221.43 40,975.40 41,572.69
经营活动产生现金净流量 46,363.88 4,132.50 10,816.22
投资活动产生现金净流量 -240,711.88 -238,527.29 -351,647.89
筹资活动产生现金净流量 361,533.25 131,710.75 331,557.16
现金及现金等价物净增加额 167,185.25 -102,684.04 -9,274.51
财务指标 2010 2011 2012
营业毛利率（%） 28.19 35.31 24.38
所有者权益收益率（%） 1.73 2.25 1.90
EBITDA/营业总收入（%） 20.76 26.25 16.00
速动比率（X） 2.71 2.10 2.11
经营活动净现金/总债务（X） 0.05 0.00 0.01
经营活动净现金/短期债务（X） 0.46 0.04 0.06
经营活动净现金/利息支出（X） 3.56 3.68 1.91
EBITDA利息倍数（X） 2.63 36.48 7.35
总债务/EBITDA（X） 28.69 25.83 32.37
资产负债率（%） 53.92 56.16 60.15
总资本化比率（%） 46.57 47.15 51.96
长期资本化比率（%） 43.91 44.24 48.32
注：所有者权益含少数股东权益，净利润含少数股东损益。
13 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务=长期借款+应付债券
长短期债务比=短期债务/长期债务
总债务=长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备
金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）=利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净
额
1
营业毛利率=（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT率=EBIT/营业总收入
三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/期末所有者权益合计
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率=主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率=主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率=负债总额/资产总额
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
1该处的“利息支出”为“营业总成本”下的“利息支出”科目，非“财务费用”下“利息支出”科目。
14 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含 义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含 义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
15 四川长虹电器股份有限公司2009年
认股权与债券分离交易的可转换公司债券跟踪评级报告（2013）
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