向日葵:2012年公司债券(第一期)2015年跟踪信用评级报告
报告编号： 浙江向日葵光能科技股份有限公司
鹏信评【2015】跟踪第
【87】号01 2012年公司债券（第一期）2015年跟踪信用评级报告
债券简称：12向日01
债券剩余规模：3亿元 本次跟踪评级结果 上次信用评级结果
债券到期日期：2017年 本期债券信用等级 A+ A+
6月1日
发行主体长期信用等级 A+ A+
债券偿还方式：按年付
息，到期一次还本。利 评级展望 负面 负面
息每年支付一次，最后 评级日期 2015年05月14日 2014年06月11日
一期利息随本金一起支
付。设有第3年末公司
上调票面利率选择权和 评级结论：
投资者回售选择权条款
鹏元资信评估有限公司（下简称“鹏元”）对浙江向日葵光能科技股份有限公司（以
分析师
下简称“向日葵”或“公司”）及其2012年06月01日发行的公司债券（第一期）12向
姓名： 日01（以下简称“本期债券”）的2015年度跟踪评级结果为：本期债券信用等级维持为
周友华 林心平
A+，发行主体长期信用等级维持为A+，评级展望维持为负面。该评级结果是考虑到公司
电话：
0755-82872240 电池片及组件产销量明显增长，经营业绩明显提升；公司目前仍拥有一定的存量电站，后
邮箱： 续有望持续给公司带来一定的发电或电站销售收入；股权质押担保和吴建龙先生以其全部
zhouyh@pyrating.cn
合法财产为本期债券的本息偿付承担无限连带责任保证担保仍可为本期债券的本息偿付
提供一定的保障。
但我们也关注到，受欧美双反和光伏产能供大于求的影响，公司国外收入下降明显；
鹏元资信评估有限公司
公司产品出口占比依然较高，汇率波动对公司经营影响较大；公司应收账款和存货进一步
地址：深圳市深南大道
7008号阳光高尔夫大厦 增长，存在一定的坏账风险和减值风险；公司有息债务规模依然较大，同时营运资金压力
3楼
增加，存在较大的债务压力；公司对外担保余额较大，存在一定代偿风险等风险因素。
电话：0755-82872897
网址：www.pyrating.cn 正面：
2014年，电池片及组件产销量明显增长，经营业绩有所提升。受政策支持，光伏
产业需求提高，2014年，公司晶体硅电池组件产量为405.19MW，同比增长
100.20%，出货量365MW，同比增长54.65%，毛利润为24,356.69万元，同比增
长72.10%，经营业绩大幅增长。
公司目前仍拥有一定的存量电站，有望持续给公司带来一定的发电或电站销售收
入。截至2014年底，公司拥有国内外光伏电站54.798MW，在手运营45.798MW，
后续这些电站有望继续给公司带来一定的发电或电站销售收入。
股权质押和吴建龙先生以其全部合法财产为本期债券的本息偿付承担无限连带责
任保证担保仍可为本期债券的本息偿付提供一定的保障。截至目前，吴建龙用于
本期债券质押增信的股权数共69,488,084股，按照2015年5月08日收盘价6.33
元/股计算，质押股权的总市值为43,985.96万元，为债券本金和一年利息之和的
1.34倍。
关注：
受欧美双反和光伏产能供大于求的影响，公司国外收入下降明显。2014年，公司
国外收入同比下降16.41%。
公司产品出口占比依然较高，汇率波动对公司经营影响较大。2014年，公司外销
收入占比30.56%，公司汇兑收益、持有和交割的远期外汇合约公允价值变动收益
和投资净收益变动较大。
公司应收账款和存货进一步增长，存在一定的坏账风险和减值风险。2014年末公
司应收账款较2013年末增长185.83%，目前公司内销占比较大，受政策影响，部
分光伏企业可能会出现资金紧张，导致付款期延长或难以回收，存在一定的坏账
风险；存货规模持续提高，由于公司产品及原材料价格易受市场行情波动影响，
存货存在一定的减值风险。
公司有息债务规模依然较大，同时营运资金压力增加，存在较大的债务压力。截
至2015年3月末，公司有息债务为123,740.50万元，占总负债的比例为64.86%，
而若本期债券投资者本年度全部选择回售，则进一步加大了公司的流动性压力。
公司对外担保余额较大，存在一定代偿风险。截至2014年底，公司对外连带责
任保证担保金额18,200万元，担保金额占公司净资产的比重为15.06%，公司存在
一定的代偿风险。
主要财务指标：
项目 2015年3月 2014年 2013年 2012年
总资产（万元） 308,804.87 315,389.95 287,386.26 303,744.00
所有者权益（万元） 118,010.70 120,816.84 116,064.48 112,728.87
有息债务（万元） 123,740.50 135,591.29 125,592.50 151,977.87
资产负债率 61.78% 61.69% 59.61% 62.89%
流动比率 0.85 0.84 0.81 0.74
速动比率 0.54 0.61 0.59 0.57
营业收入（万元） 22,569.96 164,389.54 112,292.17 122,600.85
营业利润（万元） -3,526.21 3,303.46 3,018.26 -37,410.60
利润总额（万元） -3,456.52 3,891.00 4,107.72 -34,712.90
综合毛利率 17.11% 17.38% 16.46% 8.98%
总资产回报率 - 4.30% 4.51% -7.52%
EBITDA（万元） - 27,893.30 25,912.94 -14,278.42
EBITDA利息保障倍数 - 3.08 2.81 -1.44
经营活动现金流净额（万元） 321.84 11,360.36 6,981.79 40,471.82
资料来源：公司审计报告，鹏元整理
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
2012年6月，经中国证券监督管理委员会《关于核准浙江向日葵光能科技股份有限公司
非公开发行公司债券的批复》（证监许可【2012】354号）核准，公司向7个特定对象非公开发行期限为5年的附第3年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权的公司债（第一期），募集资金总额3亿元，发行利率9.60%；扣除发行费用后，募集资金净额2.96亿元。
本期债券起息日为2012年6月1日，按年付息，每年付息一次，到期一次还本，最后一
期利息随本金一起支付。年度付息款项自付息日起不另计利息，本金自本金支付日起不另计利息。近两年公司均按时足额支付了利息。
表1 本期债券本息兑付情况（单位：万元）
本息兑付日期 本金兑付/回售金额 利息支付 期末本金余额
2013年6月3日 0.00 2,880.00 30,000
2014年6月3日 0.00 2,880.00 30,000
注：公司2013-2014年利息的支付日期均为6月1日，但由于6月1日为节假日，均顺延至6月3日支付。
资料来源：公司提供
本期债券募集资金计划中偿还银行借款2,000万元，补充流动资金27,595万元，2014年3
月31日前募集资金已全部投入使用。
2015年5月4日，公司发布票面利率调整及投资者回售实施办法的公告，根据公告，在
本期债券存续期的第3年末，公司不上调票面利率，并在债券存续期后2年（2015年6月2日至2017年6月1日）维持原票面利率不变。投资者可于2015年5月4日至5月8日申报选择不回售、部分回售或全部回售本期债券。
二、发行主体概况
2014年，公司注册资本及股本均为111,980.00万元，未发生变更，截至2014年底，公司
实际控制人未发生变化，直接、间接控股比例仍为26.08%。
2014年，公司因出售持有SolarparkAmderMalzereiGmbH&Co.KG的100%股权，合并
范围减少1家子公司。
表2 2014年不再纳入公司合并范围的子公司情况
不再纳入合并
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 报表的原因
SolarparkAmderMalzereiGmbH&Co.KG 100.00% 0.50万欧元 电站建设 股权转让
资料来源：公司提供，鹏元整理
2014年，公司主营业务未发生重大变化，为生产、销售大规格高效晶体硅太阳能电池、
太阳能电站投资运行和销售。
截至2015年3月31日，公司资产总额为308,804.87万元，所有者权益为118,010.70万元，
资产负债率为61.78%%；2014年度，公司实现营业收入164,389.54万元，利润总额3,891.00万元，经营活动现金流净额为11,360.36万元；2015年1-3月，公司实现营业收入22,569.96万元，利润总额-3,456.52万元，经营活动现金流净额为321.84万元。
三、运营环境
得益于政策支持，2014年我国光伏行业快速复苏；受美加相继对中国光伏企业出口实
施“双反”影响，国外市场需求受到影响
2014年，中央政府持续出台光伏产业支持政策，其中包括规范光伏开发秩序、开展光
伏扶贫工程、推进分布式示范区建设等一系列政策措施，得益于政策的支持，2014年中国新增并网光伏发电容量1,060万千瓦（10.6GW），约占全球新增容量的四分之一，占我国光伏电池组件产量的三分之一。其中，新增光伏电站855万千瓦，分布式电站205万千瓦。2014年中国累计装机容量达28.1GW，仅次于德国。
在国家能源局下发的《2015年光伏发电建设实施方案》中，提出全年新增光伏建设目
标为17.8GW（1,780万千瓦），如果换算成投资金额，总投资将超1,400亿元，较2014年实际投资增长接近80%。2015年一季度，全国新增光伏发电装机容量504万千瓦，其中，新增光伏电站装机容量438万千瓦，新增分布式光伏装机容量66万千瓦。截至2015年3月底，全国光伏发电累计装机容量达到3312万千瓦，其中，光伏电站2,779万千瓦，分布式光伏533万千瓦。
但是我们也关注到，美国、加拿大相继对中国光伏企业出口实施“双反”（反倾销反补
贴），根据初裁结果，加拿大将分别对包括天合光能(TSL.N)、晶科能源(JKS.N)及无锡尚德在内的多家光伏企业征收9%至286%不等的“双反”关税，这将影响中国光伏产业的国外市场。
四、经营与竞争
公司主营业务为生产、销售大规格高效晶体硅太阳能电池、太阳能电站投资运行和销
售，公司主营业务收入结构未发生重大变化，主要来源于电池片及组件、硅片产品，2014年，该两类产品占主营业务收入的比例分别为89.93%、7.19%。得益于国内光伏市场的增
长，2014年，公司主营业务收入同比增长47.79%，其中电池片及组件、硅片分别同比增长52.88%、82.09%。2014年，公司投建的罗马尼亚光伏电站（25MW）实现并网发电，获得电费收入，因而发电收入增长62.05%。受国外光伏市场下降影响，2014年，公司光伏电站销售量下降，电站出售收入下降84.14%。毛利率方面，公司主营业务毛利率略有提升，主营业务毛利润同比增长52.49%。2015年1季度，公司营业收入同比下降28.59%，归属于上市公司普通股股东的净利润同比下降91.67%，业绩下滑幅度较大。
表3 公司主营业务收入及毛利率构成（单位：万元）
2014年 2013年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率
电池片及组件 142,583.82 17.08% 93,265.33 15.17%
硅片 11,399.68 -17.45% 6,260.49 5.15%
加工费 13.63 32.15% 451.36 100.00%
发电收入 3,769.82 66.19% 2,326.28 51.53%
电站出售 789.54 22.19% 4,979.52 5.97%
合计 158,556.50 15.79% 107,282.98 15.31%
资料来源：公司提供，鹏元整理
2014年，得益于国内市场的增长，电池片及组件产销量明显增长，经营业绩明显提升
2014年，国内政府对光伏行业扶持力度较大，国内太阳能产品需求增长迅速，公司主
导产品电池组件产销量均快速增长，2014年，公司晶体硅电池组件产量为405.19MW，同比增长100.20%，2014年公司晶体硅电池片及组件完成出货量365MW，同比增长54.65%。
表4 公司晶体硅电池组件产能、产量、销量和销售均价、及产品单位成本情况
项目 2014年 2013年
年产能（MW） 275 275
产量（MW） 405.19 202.39
销量（MW） 365 236.02
销售均价（元/瓦） 3.58 4.21
产品单位成本（元/瓦） 2.93 3.41
注：销量不包含公司销售给公司下属各电站的数量。
数据来源：公司提供，鹏元整理
尽管受欧美双反和光伏产能供大于求的影响，公司2014年国外收入同比下降16.41%，
但在利好政策刺激下，公司产品国内销量大幅增长，公司主营业务收入也快速增长，2014年，公司主营业务收入同比增长47.79%，其中国内市场收入增长123.27%，2014年，电池组件毛利润为24,356.69万元，同比增长72.10%，经营业绩大幅增长。
表5 公司分区域主营业务收入构成情况（单位：万元）
区域 2014年 2013年
国内 110,094.40 49,310.07
国外 48,462.10 57,972.90
其中：欧盟 17,206.98 22,277.57
日本 29,711.89 21,016.4
澳大利亚 766.79 2,155.34
合计 158,556.50 107,282.97
数据来源：公司提供，鹏元整理
2014年公司电站销售量下降，电站出售收入下降，但仍拥有一定的存量电站，后续这
些电站有望继续给公司带来一定的发电或电站销售收入
受欧美双反和光伏产能供大于求的影响，公司光伏电站销售量明显下降，2014年，公
司只有一家电站实现了销售，总计1MW。2014年，公司有两个电站11.02MW建成，截至2014年底，公司拥有国内外光伏电站54.798MW，在手运营45.798MW，后续这些电站有望继续给公司带来一定的发电或电站销售收入。
公司产品出口占比依然较高，汇率波动对公司经营影响较大
2014年，公司外销收入占比30.56%，公司外销产品主要销往欧盟、日本和澳大利亚等
地区，并采用欧元等作为计价结算货币，受汇率波动影响较大。为规避汇率波动对公司经营的影响，公司采取购买远期外汇合约来对冲汇率风险。2014年，公司产生汇兑收益194.73万元，持有的远期外汇合约的公允价值有所提高，累计产生公允价值变动收益397.78万元，但该期间到期交割部分产生投资损失60.02万元，三者合计给公司带来净收益532.49万元。
表6 公司汇兑收益、持有和交割的远期外汇合约公允价值变动收益和投资净收益（单位：
万元）
项目 2014年 2013年 2012年
汇兑收益 194.73 36.84 265.61
远期外汇合约公允价值变动收益（亏损为负数） 397.78 -2,682.69 -9,131.72
持有和交割远期外汇形成的投资收益（亏损为负数） -60.02 4,999.62 7,332.47
合计 532.49 2,353.77 -1,533.64
数据来源：公司提供
公司非公开发行股票如完成，生产经营规模将进一步扩大，但募投项目投资规模大，
其未来能否实现预期收益存在一定的不确定性
2015年3月，公司推出了2015年度非公开发行股票方案。2015年4月20日，公司非公开
发行股票申请材料顺利获得中国证监会受理。本次非公开发行股票计划募集资金不超过12.5亿元，募集资金主要投向120MW分布式光伏并网发电项目、补充公司流动资金，如发行成功，公司生产经营规模将进一步扩大，但募投项目投资规模大，其未来能否实现预期
收益存在一定的不确定性。
表7本期非公开发行募集资金投向（单位：万元）
项目名称 拟投入募集资金
120MW分布式光伏并网发电项目 97,480
补充公司流动资金 27,520
合计 125,000
资料来源：公司提供，鹏元整理
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2013年、2014年的审计报告以及未经审计的2015年1-3月的财务报表，公司财务报表均采用新会计准则编制。2014年合并报表范围变化情况见表2。
资产结构与质量
2014年公司应收账款和存货进一步增长，存在一定的坏账风险和减值风险
2014年底，公司资产规模为315,389.95万元，较2013年底增长9.74%。由于应收项目和
存货规模提高，流动资产占比有所提高，2014年底，流动资产占比为42.31%。
截至2014年底，公司货币资金账面余额为21,420.99万元，其中18,629.17万元为因抵押、
质押或冻结等对使用有限制的货币资金。随着营业收入的提高，2014年末公司应收账款较2013年末增长185.83%，截至2014年底，应收账款账龄主要集中一年以内，前五大应收对象占比74.91%，应收对象较为集中，尽管公司为控制风险，制定了相应的信用政策和建立了催款责任制等措施，以减少客户资金紧张对公司业绩的影响，但是目前公司内销占比较大，受政策影响，部分光伏企业可能会出现资金紧张，导致付款期延长或难以回收，存在一定的坏账风险。随着公司销售规模的扩大，存货规模也持续提高，由于公司产品及原材料价格易受市场行情波动影响，存货存在一定的减值风险。
2014年，由于公司25MW光伏电站和1.6亿片8英寸太阳能多晶硅片生产线项目完工转入
固定资产，公司固定资产同比增长11%。
总体来看，2014年公司资产规模有所增长，应收账款和存货进一步提高，存在一定的
坏账风险和减值风险。
表8 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2015年3月 2014年 2013年
项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动资产 134,558.71 43.57% 133,448.24 42.31% 91,482.89 31.83%
货币资金 25,470.29 8.25% 21,420.99 6.79% 40,809.52 14.20%
应收账款 50,330.27 16.30% 52,661.63 16.70% 18,424.06 6.41%
存货 48,250.35 15.62% 36,024.89 11.42% 25,085.68 8.73%
非流动资产 174,246.16 56.43% 181,941.71 57.69% 195,903.37 68.17%
固定资产 156,659.11 50.73% 163,589.28 51.87% 147,376.85 51.28%
无形资产 14,114.67 4.57% 14,613.98 4.63% 16,127.92 5.61%
资产总计 308,804.87 100.00% 315,389.95 100.00% 287,386.26 100.00%
资料来源：公司2013-2014年审计报告及未经审计的2015年3月报表，鹏元整理
资产运营效率
2014年，公司净营业周期有所提高，运营资金压力有所增加
2014年，公司为扩大销售，客户信用政策有所放宽，应收账款周转天数较2013年增加
17.87天；由于销售加快，存货周转天数较2013年减少11.54天；公司付款周期有所缩短，应付账款周转天数较2013年缩短13.54天；公司净营业周期较2013年提高19.86天，随着公司的销售规模进一步扩大，公司营运资金压力增加。
表9 2013-2014年公司主要资产运营效率指标（单位：天）
项目 2014年 2013年
应收账款周转天数 77.84 59.97
存货周转天数 80.99 92.53
应付账款周转天数 66.22 79.76
净营业周期 92.60 72.74
流动资产周转天数 246.29 306.27
固定资产周转天数 340.50 446.15
总资产周转天数 660.02 947.56
资料来源：公司2013-2014年审计报告，鹏元整理
盈利能力
跟踪期内，公司经营状况有所波动，业绩表现不稳定
2014年，公司电池片及组件收入快速增长，带动公司营业收入同比增长46.39%，2014
年，该产品毛利率提高1.91个百分点，从而带动公司综合毛利率提高0.92个百分点。2014年，公司较好地控制了期间费用，期间费用率较2013年下降6.77个百分点。因而尽管公司资产减值损失较上年大幅增加，由公司持有的远期外汇合约的公允价值变动损益和处置远
期外汇合约的损益形成的其他经营收益下降，2014年，公司营业利润仍较上年度有所提高。
2015年一季度，公司营业收入同比下降28.59%，归属于上市公司普通股股东的净利润
同比下降91.67%，业绩下滑幅度较大。
总体来看，跟踪期内，公司经营状况不稳定，业绩表现有所波动。
表10 公司主要盈利能力指标（单位：万元）
项目 2015年1-3月 2014年 2013年
营业收入 22,569.96 164,389.54 112,292.17
资产减值损失 -43.02 684.00 -5,757.04
其他经营收益 1,028.82 334.03 3,529.68
营业利润 -3,526.21 3,303.46 3,018.26
营业外收入 161.67 895.35 1,934.77
利润总额 -3,456.52 3,891.00 4,107.72
净利润 -3,457.03 3,753.78 4,058.88
综合毛利率 17.11% 17.38% 16.46%
期间费用率 37.48% 15.13% 21.90%
营业利润率 -15.62% 2.01% 2.69%
总资产回报率 - 4.30% 4.51%
净资产收益率 - 3.17% 3.55%
资料来源：公司2013-2014年审计报告及未经审计的2015年1-3月报表，鹏元整理
现金流
公司营运资金压力加大，面临一定的筹资压力
2014年，公司收现比下降至0.56，应收项目大幅增加，同时存货有所增加，尽管公司
的应付项目也有所增加，公司的营运资金净支出规模较2013年进一步增加。2014年，公司FFO增加主要缘于折旧及资产减值损失增加导致非付现费用增加所致，因而公司的经营活动现金净流入额有所提高。但2015年1季度，公司营运资金支出进一步增加，经营活动现金流净额明显下降。
投资活动现金流方面，由于公司投资建设25MW光伏电站和1.6亿片8英寸太阳能多晶硅
片生产线项目，投资活动现金流净支出规模较大。筹资活动方面，因为偿还债务，2014年公司筹资活动表现为净流出。
总体而言，公司营运资金压力加大，随着公司生产经营规模的扩大，面临一定的筹资
压力。
表11 公司现金流量情况（单位：万元）
项目 2014年 2013年
净利润 3,753.78 4,058.88
加：非付现费用 15,627.89 6,817.68
非经营损益 8,782.52 5,673.29
FFO 28,164.19 16,549.85
加：营运资本变化 -16,295.49 -9,187.23
其中：存货减少（减：增加） -11,130.40 2,178.19
经营性应收项目的减少（减：增加） -39,250.73 -5,416.09
经营性应付项目增加（减：减少） 34,085.64 -5,949.33
加：其他 -508.35 -380.83
经营活动产生现金流量净额 11,360.36 6,981.79
投资活动产生的现金流量净额 -17,308.79 -3,930.48
筹资活动产生的现金流量净额 -15,632.06 -3,300.74
现金及现金等价物净增加额 -22,320.94 -162.88
资料来源：公司2013-2014年审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司有息债务规模处于较高水平，存在较大的偿债压力
2015年3月末，负债与所有者权益比率为1.62，与2013年相比，有所提高。
表12 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2015年3月 2014年 2013年
负债总额 190,794.18 194,573.12 171,321.78
所有者权益 118,010.70 120,816.84 116,064.48
负债与所有者权益比率 1.62 1.61 1.48
资料来源：公司2013-2014年审计报告及未经审计的2015年3月报表，鹏元整理
截至2015年3月末，公司总负债规模为190,794.18万元，其中有息债务为123,740.50万元，
较2013年末下降1.47%，占总负债的比例为64.86%，较2013年末下降8.45个百分点，但仍处于较高水平。公司有息债务主要包括银行债务、本期债券、应付票据以及融资租赁款，如本期债券投资者本年度全部选择回售，则公司流动性有息债务为101,275.82万元，公司面临较大的流动性压力。公司其他债务主要为应付账款、其他应付款以及递延收益，随着公司应收账款规模提高，公司也提高了应付账款的规模。其他应付款主要为与实际控制人吴建龙先生的往来款。递延收益为公司获得的政府补助，暂无偿债压力。
表13 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2015年3月 2014年 2013年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动负债 158,542.11 83.10% 159,442.09 81.94% 113,335.14 66.15%
短期借款 53,034.11 27.80% 48,275.55 24.81% 54,557.94 31.85%
应付票据 14,945.76 7.83% 19,804.06 10.18% 11,833.51 6.91%
应付账款 32,584.84 17.08% 31,821.49 16.35% 18,147.77 10.59%
其他应付款 13,324.40 6.98% 12,911.86 6.64% 22,027.63 12.86%
一年内到期的非流动负债 33,295.96 17.45% 42,309.34 21.74% 9,947.08 5.81%
非流动负债 32,252.07 16.90% 35,131.02 18.06% 57,986.64 33.85%
长期借款 18,914.31 9.91% 21,172.14 10.88% 14,653.67 8.55%
应付债券 0.00 0.00% 0.00 0.00% 29,795.76 17.39%
递延收益-非流动负债 9,787.39 5.13% 9,928.67 5.10% 0.00 0.00%
其他非流动负债 0.00 0.00% 0.00 0.00% 8,732.67 5.10%
负债合计 190,794.18 100.00% 194,573.12 100.00% 171,321.78 100.00%
其中：有息负债 123,740.50 64.86% 135,591.29 69.69% 125,592.50 73.31%
资料来源：公司2013-2014年审计报告及未经审计的2015年3月报表，鹏元整理
2015年3月末，公司资产负债率较2013年底有所提高，流动比率有所提高，但速动比率
有所下降，依旧不高，短期偿债能力偏弱。
总体来看，公司有息债务规模较大，存在较大的偿债压力。
表14 公司偿债能力指标
指标名称 2015年3月 2014年 2013年
资产负债率 61.78% 61.69% 59.61%
流动比率 0.85 0.84 0.81
速动比率 0.54 0.61 0.59
EBITDA（万元） - 27,893.30 25,912.94
EBITDA利息保障倍数 - 3.08 2.81
总负债/EBITDA - 6.98 6.61
经营净现金流/流动负债 - 0.07 0.06
经营净现金流/总负债 - 0.06 0.04
资料来源：公司2013-2014年审计报告及未经审计的2015年3月报表，鹏元整理
六、或有事项
公司对外担保余额仍较大，存在一定代偿风险
截至2014年底，公司对外连带责任保证担保金额18,200万元，担保金额占公司净资产
的比重为15.06%，尽管公司对外担保均有反担保，但仍然存在一定的代偿风险。
表15 截至2014年底公司对外担保情况（单位：万元）
被担保单位 担保金额 债务到期日 是否有反担保
绍兴县骏联家纺制品有限公司 2,200 2015年9月8日 有
浙江古纤道新材料股份有限公司 10,000 2015年10月30日 有
浙江绿洲生态股份有限公司 2,700 2015年9月1日 有
浙江荣盛纺织有限公司 有
2,000 2015年9月1日
绍兴县新联喷织有限公司 1,300 2015年9月1日 有
合计 18,200
资料来源：公司提供，鹏元整理
七、本期债券担保分析
股权质押和吴建龙先生以其全部合法财产为本期债券的本息偿付承担无限连带责任
保证担保仍可为本期债券的本息偿付提供一定的保障
公司第一大股东吴建龙先生以其持有的公司股权为本期债券的本息偿付提供质押担
保，并以其全部合法财产包括但不限于现有的和将来获得的工资、薪金、房产、投资及其分红等向公司债券全体持有人承担无限连带责任保证担保。
股权质押担保方面，根据吴建龙先生、公司和本期债券受托管理人浙商证券有限责任
公司三方签订的《股权质押协议》，吴建龙先生以其持有的公司股权为本期债券的本息偿付提供质押担保。在债券的存续期间，如出现所质押股份按深圳证券交易所收盘价格计算的市场价值低于本期债券尚未偿付本息总额的80.00%，且持续时间达到二十个交易日，吴建龙先生应当在十个工作日内追加担保物，以保证担保物价值不低于债券发行总额和一年期利息的100.00%。
截至目前，吴建龙用于本期债券质押增信的股权数共69,488,084股，按照2015年5月08
日收盘价6.33元/股计算，质押股权的总市值为43,985.96万元，为债券本金和一年利息之和的1.34倍。
与此同时，吴建龙先生以其全部合法财产，包括但不限于现有的和将来获得的工资、
薪金、房产、投资及其分红等向公司债券全体持有人承担无限连带责任保证担保。
总体而言，公司第一大股东吴建龙以其持有的公司股权为本期债券的本息偿付提供质
押担保，并以其全部合法财产为本期债券本息偿付承担无限连带责任保证担保仍可为本期债券本息的偿还提供一定的保障。但值得关注的是，受公司股票价格波动影响，吴建龙先生为本期债券本息偿付抵押股票的市值易发生波动，从而影响对本期债券的保障程度。
八、评级结论
2014年，电池片及组件产销量明显增长，经营业绩明显提升。公司目前仍拥有一定的
存量电站，后续有望继续给公司带来一定的发电或电站销售收入。股权质押担保和吴建龙先生以其全部合法财产为本期债券的本息偿付承担无限连带责任保证担保仍可为本期债券的本息偿付提供一定的保障。
我们也关注到受欧美双反和光伏产能供大于求的影响，公司国外收入下降明显。公司
产品出口占比依然较高，汇率波动对公司经营影响较大。公司应收账款和存货进一步增长，存在一定的坏账风险和减值风险。公司有息债务规模依然较大，同时营运资金压力增加，存在较大的债务压力。公司对外担保余额较大，存在一定代偿风险。
基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级为A+，维持本期债券信用等级为A+，
评级展望维持为负面。
附录一 合并资产负债表（单位：万元）
项目 2015年3月 2014年 2013年 2012年
货币资金 25,470.29 21,420.99 40,809.52 47,690.03
交易性金融资产 240.00 4,349.82 0.00 2,509.43
应收票据 0.00 10,850.46 130.00 46.08
应收账款 50,330.27 52,661.63 18,424.06 18,986.63
预付款项 2,338.51 1,162.75 5,202.78 4,251.69
其他应收款 1,399.94 1,586.92 1,830.85 2,959.66
存货 48,250.35 36,024.89 25,085.68 23,135.86
其他流动资产 6,529.34 5,390.77 0.00 0.00
流动资产合计 134,558.71 133,448.24 91,482.89 99,579.39
可供出售金融资产 0.00 12.32 0.00 0.00
长期股权投资 205.03 205.03 12.32 12.32
投资性房地产 1,478.91 1,478.91 1,553.46 0.00
固定资产 156,659.11 163,589.28 147,376.85 130,949.98
在建工程 347.26 319.64 28,286.90 41,333.95
工程物资 184.86 205.51 7.42 7.42
固定资产清理 0.00 0.00 39.84 353.34
无形资产 14,114.67 14,613.98 16,127.92 14,547.05
商誉 397.02 397.02 397.02 108.44
长期待摊费用 347.82 406.63 650.99 3,719.75
其他非流动资产 511.48 713.41 1,450.67 13,132.37
非流动资产合计 174,246.16 181,941.71 195,903.37 204,164.62
资产总计 308,804.87 315,389.95 287,386.26 303,744.00
短期借款 53,034.11 48,275.55 54,557.94 78,662.50
交易性金融负债 0.00 198.64 173.26 0.00
应付票据 14,945.76 19,804.06 11,833.51 16,240.09
应付账款 32,584.84 31,821.49 18,147.77 23,417.14
预收款项 7,467.74 271.03 143.81 393.36
应付职工薪酬 1,202.11 1,507.81 1,443.42 1,804.98
应交税费 192.11 547.27 -6,726.03 -4,096.52
应付利息 2,495.09 1,795.05 1,786.74 1,847.18
其他应付款 13,324.40 12,911.86 22,027.63 6,621.01
一年内到期的非流动负债 33,295.96 42,309.34 9,947.08 9,921.06
流动负债合计 158,542.11 159,442.09 113,335.14 134,810.81
长期借款 18,914.31 21,172.14 14,653.67 12,506.98
应付债券 0.00 0.00 29,795.76 29,666.30
长期应付款 3,550.37 4,030.21 4,804.54 4,980.93
递延收益-非流动负债 9,787.39 9,928.67 0.00 0.00
其他非流动负债 0.00 0.00 8,732.67 9,050.11
非流动负债合计 32,252.07 35,131.02 57,986.64 56,204.33
负债合计 190,794.18 194,573.12 171,321.78 191,015.14
实收资本(或股本) 111,980.00 111,980.00 111,980.00 50,900.00
资本公积金 21,401.98 21,401.98 21,401.98 82,481.98
其它综合收益 839.75 185.99 0.00 0.00
盈余公积金 4,953.39 4,953.39 4,907.94 4,907.94
未分配利润 -21,199.91 -17,742.88 -21,443.97 -25,504.64
外币报表折算差额 0.00 0.00 -818.61 -94.91
归属于母公司所有者权益合计 117,975.21 120,778.48 116,027.34 112,690.37
少数股东权益 35.49 38.36 37.14 38.50
所有者权益合计 118,010.70 120,816.84 116,064.48 112,728.87
负债和所有者权益总计 308,804.87 315,389.95 287,386.26 303,744.00
资料来源：公司审计报告
附录二 合并利润表（单位：万元）
项目 2015年1-3月 2014年 2013年 2012年
营业总收入 22,569.96 164,389.54 112,292.17 122,600.85
营业收入 22,569.96 164,389.54 112,292.17 122,600.85
营业总成本 27,124.99 161,420.12 112,803.59 158,204.57
营业成本 18,707.46 135,823.02 93,804.49 111,591.91
营业税金及附加 0.81 47.90 159.95 339.38
销售费用 482.36 3,913.16 4,269.99 8,177.61
管理费用 3,198.30 13,061.91 11,130.97 10,985.05
财务费用 4,779.09 7,890.14 9,195.23 9,907.95
资产减值损失 -43.02 684.00 -5,757.04 17,202.67
其他经营收益 1,028.82 334.03 3,529.68 -1,806.88
公允价值变动净收益 -3,911.17 397.78 -2,682.69 -9,131.72
投资净收益 4,939.99 -63.75 6,212.37 7,324.84
营业利润 -3,526.21 3,303.46 3,018.26 -37,410.60
加：营业外收入 161.67 895.35 1,934.77 2,797.10
减：营业外支出 91.98 307.80 845.32 99.40
其中：非流动资产处置净损失 0.00 0.33 314.88 3.08
利润总额 -3,456.52 3,891.00 4,107.72 -34,712.90
减：所得税 0.51 137.22 48.84 989.84
净利润 -3,457.03 3,753.78 4,058.88 -35,702.74
减：少数股东损益 0.00 7.24 -1.79 20.57
归属于母公司所有者的净利润 -3,457.03 3,746.54 4,060.67 -35,723.31
加：其他综合收益 650.89 998.57 -720.89 -548.77
综合收益总额 -2,806.14 4,752.35 3,337.99 -36,251.51
减：归属于少数股东的综合收益总额 -2.87 1.22 -1.36 20.57
归属于母公司普通股东综合收益总额 -2,803.27 4,751.13 3,339.35 -36,272.08
资料来源：公司审计报告
附录三-1 合并现金流量表（单位：万元）
2015年
项目 2014年 2013年 2012年
1-3月
销售商品、提供劳务收到的现金 37,899.79 91,959.71 87,646.63 153,853.22
收到的税费返还 1,266.47 9,573.84 6,868.52 14,205.52
收到其他与经营活动有关的现金 391.35 1,542.23 1,664.67 4,617.97
经营活动现金流入小计 39,557.62 103,075.78 96,179.83 172,676.70
购买商品、接受劳务支付的现金 31,564.15 73,190.10 69,721.60 110,689.02
支付给职工以及为职工支付的现金 2,410.64 9,495.08 6,873.69 6,891.00
支付的各项税费 1,108.27 1,040.73 2,941.13 3,218.99
支付其他与经营活动有关的现金 4,152.73 7,989.51 9,661.62 11,405.88
经营活动现金流出小计 39,235.78 91,715.42 89,198.04 132,204.88
经营活动产生的现金流量净额 321.84 11,360.36 6,981.79 40,471.82
收回投资收到的现金 12.34 0.00 0.00 0.00
取得投资收益收到的现金 0.00 45.75 0.00 0.00
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的 0.00 1.95 997.35 14.48
现金净额
处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 0.00 5.66 888.88 0.00
收到其他与投资活动有关的现金 6,064.49 1,000.00 13,767.10 10,667.34
投资活动现金流入小计 6,076.83 1,053.36 15,653.33 10,681.82
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的 99.30 15,313.76 17,795.63 24,920.03
现金
投资支付的现金 0.00 63.75 0.00 0.00
取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0.00 0.00 1,788.18 869.58
支付其他与投资活动有关的现金 2,265.59 2,984.64 0.00 0.00
投资活动现金流出小计 2,364.89 18,362.15 19,583.81 25,789.61
投资活动产生的现金流量净额 3,711.94 -17,308.79 -3,930.48 -15,107.79
取得借款收到的现金 61,815.08 139,351.79 182,377.27 194,050.89
收到其他与筹资活动有关的现金 0.00 28,343.58 20,000.00 0.00
发行债券收到的现金 0.00 0.00 0.00 30,000.00
筹资活动现金流入小计 61,815.08 167,695.38 202,377.27 224,050.89
偿还债务支付的现金 61,570.03 138,510.54 196,838.68 225,316.07
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 1,549.06 8,059.07 8,739.45 8,929.12
支付其他与筹资活动有关的现金 0.00 36,757.83 99.89 405.00
筹资活动现金流出小计 63,119.09 183,327.44 205,678.02 234,650.19
筹资活动产生的现金流量净额 -1,304.01 -15,632.06 -3,300.74 -10,599.30
汇率变动对现金的影响 118.00 -740.44 86.55 287.89
现金及现金等价物净增加额 2,847.76 -22,320.94 -162.88 15,052.62
加：期初现金及现金等价物余额 2,791.82 25,112.76 25,275.64 10,223.02
期末现金及现金等价物余额 5,639.59 2,791.82 25,112.76 25,275.64
资料来源：公司审计报告
附录三-2 合并现金流量表补充资料（单位：万元）
项目 2014年 2013年 2012年
净利润 3,753.78 4,058.88 -35,702.74
加：资产减值准备 684.00 -5,757.04 17,202.67
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 13,396.73 10,990.19 8,906.48
无形资产摊销 1,301.71 1,310.32 1,258.14
长期待摊费用摊销 245.47 274.21 336.34
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 0.33 -561.29 -25.15
公允价值变动损失 -397.78 2,682.69 9,131.72
财务费用 9,116.23 9,764.25 10,379.48
投资损失 63.75 -6,212.37 -7,324.84
递延所得税资产减少 0.00 0.00 2,962.82
递延所得税负债增加 0.00 0.00 -1,746.17
存货的减少 -11,130.40 2,178.19 13,161.50
经营性应收项目的减少 -39,250.73 -5,416.09 35,392.34
经营性应付项目的增加 34,085.64 -5,949.33 -13,460.78
其他 -508.35 -380.83 0.00
经营活动产生的现金流量净额 11,360.36 6,981.79 40,471.82
现金的期末余额 2,791.82 25,112.76 25,275.64
减：现金的期初余额 25,112.76 25,275.64 10,223.02
现金及现金等价物净增加额 -22,320.94 -162.88 15,052.62
资料来源：公司审计报告
附录四 主要财务指标表
2015年3
项目 2014年 2013年 2012年
月
应收账款周转天数（天） - 77.84 59.97 89.62
存货周转天数（天） - 80.99 92.53 107.07
应付账款周转天数（天） - 66.22 79.76 93.37
净营业周期（天） - 92.60 72.74 103.32
流动资产周转天数（天） - 246.29 306.27 384.26
固定资产周转天数（天） - 340.50 446.15 328.81
总资产周转天数（天） - 660.02 947.56 967.12
资产负债率 61.78% 61.69% 59.61% 62.89%
流动比率 0.85 0.84 0.81 0.74
速动比率 0.54 0.61 0.59 0.57
EBITDA（万元） - 27,893.30 25,912.94 -14,278.42
EBITDA利息保障倍数 - 3.08 2.81 -1.44
总负债/EBITDA - 6.98 6.61 -13.38
经营净现金流/流动负债 - 0.07 0.06 0.30
经营净现金流/总负债 - 0.06 0.04 0.21
负债总额（万元） 190,794.18 194,573.12 171,321.78 191,015.14
所有者权益（万元） 118,010.70 120,816.84 116,064.48 112,728.87
负债与所有者权益比率 1.62 1.61 1.48 1.69
营业收入（万元） 22,569.96 164,389.54 112,292.17 122,600.85
投资收益（万元） 4,939.99 -63.75 6,212.37 7,324.84
营业利润（万元） -3,526.21 3,303.46 3,018.26 -37,410.60
营业外收入（万元） 161.67 895.35 1,934.77 2,797.10
利润总额（万元） -3,456.52 3,891.00 4,107.72 -34,712.90
净利润（万元） -3,457.03 3,753.78 4,058.88 -35,702.74
综合毛利率 17.11% 17.38% 16.46% 8.98%
期间费用率 37.48% 15.13% 21.90% 23.71%
营业利润率 -15.62% 2.01% 2.69% -30.51%
总资产回报率 - 4.30% 4.51% -7.52%
净资产收益率 - 3.17% 3.55% -27.29%
资料来源：公司审计报告及未经审计的2015年3月份财务报表，鹏元整理
附录五 主要财务指标计算公式
固定资产周转率（次） 营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]
应收账款周转率 营业收入/[（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]
存货周转率 营业成本/[（期初存货+期末存货）/2]
资产运营
效率 应付账款周转率 营业成本/[（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]
净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
总资产周转率（次） 营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入100%
销售净利率 净利润/营业收入100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）100%
盈利能力 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额
总资产回报率 ＋上年资产总额）/2）100%
管理费用率 管理费用/营业收入100%
销售费用率 销售费用/营业收入100%
EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
现金流
利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
资产负债率 负债总额/资产总额100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
资本结构及
财务安全性 长期有息债务 长期借款+应付债券+融资租赁款
短期有息债务 短期借款+应付票据+1年内到期的长期借款
有息债务 长期有息债务+短期有息债务
附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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